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交易型操纵证券市场民事责任的认定规则及诉讼实践作者：唐炜俊（北京卓纬律师事务所）发布日期：2024.02.27一、前言操纵证券市场、虚假陈述与内幕交易并称为证券交易领域的三大欺诈行为。就虚假陈述而言，最高人民法院自2002年起即先后出台过关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知（文号：法明传200143号，施行日期：2002年1月15日，效力：已失效）、关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定（文号：法释20032号，施行日期：2003年2月1日，效力：己失效）、关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定（文号：法释20222号，施行日期：2022年1月22日，效力：现行有效，以下”证券虚假陈述若干规定”）等司法解释，对虚假陈述民事案件的受理、责任性质、责任认定规则、损失赔偿计算等均作出了细化规定，有效地指导了相关司法实践。但是，对于操纵证券市场引发的民事责任纠纷，我国至今未发布具体、细化、具有普遍适用性的法律、法规或司法解释，投资者因操纵行为遭受损失的，其直接的请求权基础主要为证券法（2019修订）第五十五条：”操纵证券市场行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。”显见的是，该条款仅为原则性规定，对于具体案件中的操纵行为认定、因果关系认定、损失认定乃至责任形式与责任范围等均不具有直接适用的价值。因此，讨论操纵证券市场民事责任问题，实务中主要通过解析生效判决以一窥司法实践中的认定及发展。幸运的是，笔者有幸代理机构投资者（作为原告）提起并参与了全国首例涉交易型操纵证券市场民事赔偿责任案，即由上海金融法院审理的“投资者诉邵某等操纵证券交易市场责任纠纷案”（以下“本案”或“146号案”）。本案无疑对于交易型操纵行为民事责任的构建作出了创新性的司法认定，特别是对于是否可参照证券虚假陈述适用因果关系推定进行了初步回应，对于交易型操纵的损失计算作了不同于证券虚假陈述的探索。笔者特此结合代理该案过程中遭遇的诸多难题、最终法院的认定及相关诉讼实践等，撰文与理论及实务界人士共同探讨，以期抛砖引玉。二、“操纵证券市场”的民事责任性质及构成要件1、属于“侵权责任”相较于最高人民法院将证券虚假陈述的民事责任性质直接认定为“侵权责任”，操纵证券的民事责任性质并无直接、明文的规定。但无论是证券法第五十五条“依法承担赔偿责任”，还是“操纵证券市场交易责任纠纷”在案由规定中作为“证券欺诈责任纠纷”项下的子案由，以及各地法院的审判实践等，我国目前通说认为操纵证券市场民事责任的性质为侵权责任。在本案中，上海金融法院归纳的第二个争议焦点为“若被告邵某对证券侵权行为承担民事责任”，亦直接表明该院对此持相同观点。2、操纵行为、损害结果及因果关系的“三要素”构成要件在“侵权责任”的框架下，按照传统民法的通说，侵权责任为“四要素”构成要件，即侵权行为、损害结果、因果关系及主观过错。但在操纵证券市场民事责任中，无需特别证明或论述操纵行为人存在过错，因为证券操纵行为本身即可表明行为人主观上存在“过错”（因证券操纵行为的主动性高、目的性强之特点），因此只要在客观上被认定为存在操纵行为，则主观上的“过错”是不言而喻、无需特别证明的，只需要完成“三要素”的构建即可。例如，在“杨绍辉与阙文彬、蝶彩资产管理（上海）有限公司证券纠纷”案中，成都中院认为：“原告杨绍辉请求被告阙文彬、蝶彩资产管理公司、谢家荣承担操纵证券市场民事赔偿责任的，需要同时满足以下三个要件：一是被告阙文彬、蝶彩资产管理公司、谢家荣存在操纵证券市场的行为；二是原告杨绍辉投资了被操纵的证券并遭受了投资损失；三是被告操纵市场的行为和原告投资者的损失之间存在因果关系。”除此之外，史丽华与安徽省凤形耐磨材料股份有限公司操纵证券交易市场责任纠纷案叵、冉仁宇、浙江天成自控股份有限公司操纵证券交易纠纷案、朱同斌与九州证券股份有限公司操纵证券交易市场责任纠纷案的审理法院均采用“三要素”认定法。146号案中上海金融法院在这点上与之前的司法实践是保持一致的，在被告邵某的证券操纵行为已经被中国证券监督管理委员会（以下“证监会”）查明并出具处罚决定书的情况下，法院归纳的争议焦点以及判决书中的“本院认为”部分在对邵某是否应当承担证券操纵交易民事责任作分析和认定时均不包括“主观过错”要素。操纵行为、损害结果及因果关系的“三要素”构成要件组成了证券操纵市场民事责任的认定框架。但这仅是最基础和初步的，司法实践中到底如何认定上述三要素成立与否，进而认定被告是否需要承担赔偿责任，才是核心问题及复杂之处。三、“交易型操纵”及操纵行为的认定1、何为“交易型操纵”操纵证券市场行为主要包括“交易型操纵”、“信息型操纵”和“复合型操纵”。一般认为，“交易型操纵”是指行为人通过不正当的交易手段，营造虚假的供求关系假象，使投资者在不明真相情况下，在虚假的供求关系基础上做出证券投资决定，从而影响证券交易价格的行为。“交易型操纵”主要包括连续交易操纵、虚假申报操纵、对倒操纵等子类型。与“交易型操纵”相对的另一种操纵模式是“信息型操纵”，主要包括编造传播虚假信息以诱导投资者进行交易和利用信息优势误导投资者进行交易。连续交易操纵的行为模式是：在一定的期间内，操纵主体通过其控制的证券账户频繁地买入卖出，通过集中大量以高于前一刻市场卖价的价格申报买入并高比例成交的行为拉抬股价，待股价上涨后迅速反向卖出，制造市场中标的证券交易较活跃的假象，诱使投资者做出错误的投资判断，进而从中获利；虚假申报操纵的行为模式是：行为人在期初建仓持股，然后通过频繁、大量不以实际成交为目的申报、撤单，影响其他投资者对股票价格和供求走势的判断，诱导其跟进买入卖出，影响证券交易价格或交易量，并在短时间内反向交易获利或者谋取其他利益；对倒操纵的行为模式是：行为人在自己实际控制的账户之间进行证券交易(自买自卖)，虚增交易量，从而影响证券交易价格。对倒操纵行为，是将持有的证券从自己的“左手”卖给自己的“右手”，进行不转移所有权的证券交易，对倒操纵制造的需求量和供给量实际上均是虚假的，行为人只是通过大量自买自卖交易直接影响甚至决定证券交易价格:。2、证监会关于“操纵行为”的在先调查及相应行政处罚决定对于民事诉讼中认定“操纵行为”具有关键作用被告存在证券操纵违法行为是“三要素”构成要件中首当其冲需要原告完成证明责任的事实。证券法第五十五条第一款对于“操纵行为”进行了列举式的规定，这些规定对于实践中存在的各类复杂操纵行为的认定仅具有原则性的指导意义。更何况，无论涉嫌证券操纵的实施者采用何种的操纵方式，对于投资者(原告)而言都极难以己之力掌握直接的、确凿的证据来证明操纵行为的存在，这是操纵行为本身的复杂性、投资者(原告)信息不对称及局限性、不具有调查权和调查的可能性等多因素决定的。从公开的案例中来看，在缺少证监会在先对“操纵行为”进行认定并出具行政处罚决定的证券操纵交易市场民事纠纷窠件中，全部案件的原告均被法院认定为无法证明被告存在操纵行为，进而被判决败诉。No.案件审理法院法院认定1史丽华与安徽省凤形耐磨材料股份有限公司案合肥中院，案号：(2018)皖Ol民初806号，裁判日期：2018年11月16日根据谁主张谁举证的原则，史丽华应举证证明凤形公司实施了证券市场操纵行为，凤形公司是实际侵权人。根据史丽华于本案审理期间提供的证据，仅说明案外人与陈维新个人的资金往来中国证券监督管理委员会并未对操纵行为人操纵凤形股份股票进行认定并作出行政处罚决定书。结合以上几点分析，本案尚不足以认定凤形公司实施了操纵证券交易市场的侵权行为，不能认定凤形公司是操纵行为人。2冉仁宇、浙江天成自控股份有限公司案浙江省天台县法院，案号：(2021)浙1023民初2346号，裁判日期：2021年7月28日冉仁宇并无充分有效证据证明天成公司授权上述微信群发布信息以诱导投资者买入该公司股票从证据角度看。当事人对自己提出的主张应当及时提供证据天成公司不存在操纵证券交易市场的行为。3朱同斌与九州证券股份有限公司案北京市朝阳区法院，案号：(2022)京0105民初19396号，裁判日期：2022年5月19日从朱同斌提交的证据看，九州证券公司虽存在连续减持行为，且出售股票价格较低，但朱同斌不能证明九州证券公司利用资金优势、持股优势连续买卖，其称九州证券公司持有佳美新材公司回购承诺即构成“信息优势”也无依据，朱同斌亦不能证明九州证券公司与广州证券公司存在合谋IlI或者证券法第五十五条列明的其他情形。I由此可见，在操纵证券市场案件民事诉讼中，若缺乏证监会（或其下属证监局）对操纵行为的在先认定，原告本身极难完成这部分举证责任，导致败诉。在上述“史丽华与安徽凤形案”中，审理法院甚至直接将证监会未对操纵行为进行认定并作出行政处罚决定作为说理的一部分。我们认为，这种司法实践现状对于原被告双方都具有重要意义一一原告在提起民事诉讼前，应当尽量促使证监会启动调查程序，并将自己掌握的行为人涉嫌证券操纵的线索提供给证监会，以期通过证监会的行政权利介入获得更多有价值的证据甚至是证监会的直接处罚决定；潜在被告则应当重视证监会的调查，引入专业人员在调查初期阶段即协助处理并向行政机关说明事实。四、双重因果关系在证券操纵民事赔偿案件中的适用如前所述，在操纵证券市场民事赔偿案件中，因果关系的确定是被告承担民事责任的前提之一。作为原告而言，其实际上需要证明“双重”因果关系成立，即：第一，其投资行为与操纵者的操纵行为具有因果关系，原告的投资决策受到了被告操纵证券行为的影响；第二，原告的损失与被告的操纵行为之间存在因果关系。1、双重因果关系之一：交易因果关系该因果关系也被称为责任成立因果关系、事实因果关系（causationinfact）,是指操纵行为系投资者对证券交易价量信号的含义产生误判，从而实施了本不会实施的交易之原因。交易因果关系是定性层面的判断，适用“若无、则不"（butfor）标准，即若无操纵行为，投资者就不会实施相应的交易行为，操纵行为必须是投资者交易行为的必要条件叫2、双重因果关系之二：损失因果关系该因果关系也被称为责任范围因果关系、法律因果关系，是指操纵行为系投资者产生特定数额之损失的原因。要实现对操纵市场的民事责任的认定，就需要先回答这种行为对特定投资者造成了多大程度的损失。交易因果关系是定性层面的判断，损失因果关系是关于损失程度之相当性的定量层面的判断3、为纾解原告对因果关系举证的困难，基于“欺诈市场理论”的因果关系推定在我国证券操纵民事赔偿司法实践中之适用呈现松动的趋势基于投资者信息劣势地位、证券交易本身的特点等等，要求投资者证明其投资决策及损失与证券欺诈行为人的行为有直接的因果关系是困难的。为解决这一问题，源于美国司法实践的“欺诈市场理论”以及基于该理论所进行的因果关系推定率先在我国证券虚假陈述民事纠纷案件中得以确立和适用。证券虚假陈述若干规定即是依据“欺诈市场理论”构建了我国虚假陈述民事赔偿责任体系，即未实际知悉虚假陈述的投资者依据已然受到虚假陈述影响的市场价格进行交易，也可被视为受到了虚假陈述的欺诈，相关因果关系得以被推定:。但是，这一理论是否能够在证券操纵民事赔偿案件中被适用，特别是在更常见也更复杂的“交易型”证券操纵窠件中适用，长期以来在我国理论与实务界均存在不同意见。（1） “蝶彩案”在“信息型操纵”案件中适用了“欺诈市场理论”，并参照当时有效的虚假陈述司法解释采用因果关系推定2019年的“蝶彩案”一定程度上回应了市场关于“信息型操纵”窠件是否可以参照证券虚假陈述司法解释、适用“欺诈市场理论”进行因果关系推定的疑问。在“蝶彩案”中，证券操纵行为人利用其作为上市公司控股股东及实际控制人具有的