2024年宏观年度展望：破局突围.docx

年度宏观经济报告破局，突围2024年宏观年度展望核心观点2023年以来，中国经济着力长远，坚持高质量发展但短期来看经济动能'企业盈利和居民收入预期均在结构转型的过程中承受了阶段性压力；美国的"宽财政"则使得经济在“紧货币”环境下依然呈现出超预期的韧性。基本面的阶段性背离也使得中美利差大幅走阔。2023年Q4以来,10年期中美利差大幅走阔至200BP已触及2005年汇改后极值。展望2024年，美国财政纪律依然缺乏有效约束,从外部制约看信用货币体系下非美经济体缺乏对美国财政扩张的有效制衡手段；从内部制约看民主党也通过结构性的利益让渡换取共和党在总量上对民主党"宽财政”的妥协。预计宽财政仍可延续,2024年美国经济仍将在“高利率"环境下维持韧性。在此背景下，中美利差仍可能在历史极值的基础上进一步走阔，人民币汇率和外汇储备均将受到挑战。在此背景下，国际收支平衡的诉求可能倒逼国内基本面政策逐渐加强,通过基本面预期的改善缓解收支压力，财政'产业'货币三大领域将配合协同发力。国内稳增长政策的持续性也将取决于中美利差位于高位的时长,如果压力延续或加大也可能驱动我国稳增长政策持续性加码。在此背景下，权益市场应积极布局稳增长政策受益版块周期股相对受益。债券市场方面,预计10年期国债收益率伴随政策加码全年趋于震荡,节奏上呈现先上后下的走势。风险提示1、美日韩强化地区军事同盟，关注东北亚局势。2、全球主权政府债务压力仍在，关注欧洲、美国和日本的潜在债务压力。3、数据测算偏差正文目录1破局，突围72外部环境：美国紧货币宽财政，仍具备一定外溢性82.1 美国财政纪律的约束何在？82.1.1 外部制约：信用货币体系下美国财政纪律缺乏约束，全球仍增持美债&美元储备份额仍稳定82.1.2 内部制约：大选年&两党博弈对“宽财政”的额外制约力度较为有限92.1.3 货币政策约束：利息支出是否对财政存在显著的挤出效应？102.2 财政难退坡，美国经济继续维持强势122.2.1 预计2024年美国GDP增速1.5%：财政决定经济下限，货币政策及债务压力决定美国经济节奏122.2.2 2024年美国通胀小幅回落但中枢难降至3%以下，回落的核心驱动因素源自住房分项152.2.3 美联储货币政策：高不成、低不就，全年调整空间较为有限162.2.4 预计Al短期对经济的正向拉动作用有限，但仍需持续关注其对制造业的影响182.3 欧元区财政信贷双紧缩，日本货币政策正常化202.3.1 欧元区面临财政支出和货币信贷双收缩压力，预计降息拐点领先联储到来202.3.2 日本CPl可能连续2年位于2%以上，长短端政策利率可能走向正常化233预计名义GDP增速小幅上升263.1 居民收入渐进改善，消费潜力逐步释放，预计全年社零增速6.5%263.2 预计2024年固定资产投资的增速为4.0%283.2.1 自主可控是主线，预计2024年制造业投资增速将达到8.3%293.2.2 财政定调积极发力，预计2024年基建投资增速6.5%293.2.3 低需求叠加高库存，预计2024年地产投资增速-4.3%较难回正303.3 进出口：供给优势推动出口增速7%,内需渐稳抬升进口增速7.5%324工业稳增长,价格微幅涨354.1 生产法GDP：工业稳增长是主要支撑，预计2024年工增的增速4.7%354.2 需求回暖带动CPl温和回升，预计2024年CPl增速1.4%364.2.1 利润驱动补库，生猪市场呈现“小周期”模式364.2.2 OPEC+掌握定价权，油价有一定上涨空间374.2.3 消费回暖，成本上行，核心CPI向上修复3943稳增长政策发力带动PPI上行，预计2024年PPl增速0.4%404.4 预计2024年GDP平减指数为1.0%424.5 支出法看实际GDP：消费稳步修复，投资动能较强424.6 工业企业利润企稳微升，预计全年增速1.4%434.7 就业形势：整体就业稳定，结构压力仍存，预计全年中枢5.1%435中央财政发力，财政积极有为466货币政策：首要目标高频切换496.1 宽信用边际增加载体516.2 工具选择：预计年初仍有降准，全年结构性政策工具持续发力526.3 预计2024年末信贷、社融、M2同比增速分别为10.2%、10.2%、9.6%536.4 汇率展望：预计小幅渐进升值577产业政策着力工业稳增长588大类资产：关注中美利差收窄背景下的结构性机会608.1 A股呈现结构化行情，重点关注周期板块608.2 10年期国债收益率维持震荡608.4 房地产市场机会相对较少608.5 10年美债利率全年中枢小幅下行，宽幅震荡618.6 美元指数逐季回落但空间有限，全年较难落至100以下618.7 美股进一步上行，先道指后纳指628.8 黄金仍然具备配置价值629风险提示：关注朝韩局势与全球债务隐患639.1 朝韩冲突升级存在隐忧639.2 关注全球主要国家债务压力63图表目录图1：美国财政贸易双赤字（赤字率右轴）9图2：美国黄金储备在60年代中后段持续回落9图3：除我国外，海外投资者仍在增持美债（亿美元）9图4：美国政府部门杠杆率已超过100%9图5：拜登主推法案在投资方向上“超配”共和党胜选区10图6：大选年不是美国财政赤字的重要约束条件10图7：利息支出负担和赤字率在2024年均会进一步走阔（）11图8：不同部门持有的美国国债规模差异较大（十亿美元）11图9：美联储大幅亏损2023年无法向美国财政部上缴利润（十亿美元）11图10：CBO对美国不同支付工具财政乘数的测算，直接面向居民的现金补贴乘数最高12图11：美国2024年GDP同比增速预计逐季下行（）12图12：美国2024年失业率预计逐季走高（%）12图13：美国居民的房贷结构转向固定利率（）13图14：美国企业的债券结构以固定利率为主（百万美元）13图15：美国企业债到期规模分布，未来数年到期压力较为均匀（十亿美元）13图16：美国资本开支增速与库存周期强相关（）14图17：旧金山联储测算美国居民超额储蓄已基本耗尽14图18：美国个人消费支出与居民净资产增速较为拟合（）14图19：美国个人消费支出与居民净资产情况正相关14图20：美国劳动力市场的供需两端已基本企稳（万人）15图21：进入2023年后美国薪资增速已基本企稳（）15图22：预计欧元区将进入补库周期（）15图23：预计中美日库存将陆续进入补库周期（）15图24：美国CPl同比增速预计2024年缓慢走低（）16图25：美国劳动力市场的供需两端已基本企稳（万人）16图26：房价走势领先CPI分项1年（,本图房价领先12月）16图27：旧金山联储预计2024年CPl住房分项将明显回落（）16图28:美国M2/GDP已基本回归至疫前轨道17图29:2023年以来美国M2同比增速持续负增长（P）17图30：耶伦规则当前指向2024年Q3为降息起点（BO18图31：隔夜逆回购规模迅速回落（亿美元）18图32：美国制造业建筑支出保持高速增长（）19图33：美国制造业建筑支出主要由电子行业驱动19图34：美国计算投资强但工业设备投资低迷（）20图35：美国计算机行业盈利当前仍较为低迷（）20图36：美国工业设备私人固定投资和制造业投资基本拟合（）20图37：当前美国PMI仍处于低谷20图38：欧元区银行信贷增速2023年明显回落（）21图39：2024年欧央行TLTRO仍有少量到期规模21图4（）：欧元区各国赤字在疫后明显走高（%）21图41：欧元区各国政府负债率在疫后大幅上升（%）21图42：2024年Q1-Q3平均每月缩表282亿欧元22图44：意大利1月和9月有较大主权债务到期压力23图45：过去欧洲债务压力国国债到期压力分布均匀（十亿欧元）23图46：日本2023年工资涨幅创2023年以来新高（）24图47：日本名义薪资增速与核心CPl走势高度正相关（）24图48：日本通胀增速可能连续两年超过2%（%）24图49：10年日债利率已实质性突破YCC“管控”区间（）24图5（）：日本政府杠杆率是MMT国家中最高水平（）25图51：日本财务省预计10年期国债利率中枢位于0.9%附近25图52：失业率持续回落26图53：2023年前三季度居民收入增速跑赢GDP增速26图54：二手房挂牌指数保持回落趋势27图55：剔除新股之后的A股总市值波动回落27图56：消费者信心指数回落幅度较大27图57：居民消费倾向小幅回升，但仍处于低位27图58：预计2024年社零增速为6.5%,一季度有望实现开门红28图59：当前商品库存和去化周期仍位于高位（）31图60：预计2024年地产投资增速难回正（%）31图61：100大城市土地成交情况依然低迷（）32图62：地产销售增速未有明显起色（）32图63：核心城市2023年前三季度供地完成情况（万平方米）32图64：发达经济体面临“类滞胀”压力33图65：东盟、欧美日韩、一带一路是我国主要贸易对象33图66：机电产品背后的增长是全球科技产业的发展性增长34图67：工业稳增长有助于提升制造业产能利用率36图68：2023年8月猪肉价格筑底回暖37图69：生猪市场呈现小涨小跌的“小周期''模式37图70：预计生猪价格先升后降，整体涨幅有限37图71：美国原油钻机数量已见顶回落38图72：伊朗、委内瑞拉原油产量有所恢复38图73：中国国际航班仍有恢复空间38图74：美国商业原油库存水位较低38图75：美国战略原油储备库存处于历史低位38图76：高油价导致裂解价差迅速下降，汽油需求出现负反馈38图77：消费回暖，从需求端带动核心CPl回升39图78：PPl反转向上，从成本端推动核心CPl回升39图79：预计2024年CPI同比+1.4%39图8（）：1996年至今一共出现了8次PPI同比触底反弹40图81：历次PPl同比触底反弹之后的累计涨幅41图82：当下产能利率用水平不高41图83：实际库存水平尚未降至历史低位41图84：预计2024年PPI同比+0.4%42图85：产能利用率提升有助于降低工业企业单位成本43图86：预计2024年工业企业利润增速为1.4%43图87预计2024年调查失业率为5.1%,较2023年显著回落44图89：PMI从业人员指数和BCI企业招工前瞻指数位于低位44图90：2（）23年新注册的网约车司机数量较多45图91：农民工就业情况良好，整体就业稳定45图92：2020年以来，专科、专升本、硕士都进行了扩招45图93：2024年高校毕业生或再创新高45图94：预计2024年赤字规模或达到5万亿元46图95：财政是重要的宏观调控政策工具46图96：2023年社保就业、教育、外交国防支出等预算支出增加较多，1-9月社保就业支出较快46图97：预计2024年新增专项债规模达到4至4.5万亿元47图98：2023年专项债发行相对前置