解密 2007~2008 年的流动性和信贷紧缩.docx

解密20072008年的流动性和信贷紧缩Decipheringthe1.iquidityandCreditCrunch2007-08马库斯布做梅尔20072008年的金融巾场动荡引发了自大萧条以来最产型的金融危机.并对实体经济产生了巨大的冲击.住房泡沫的破灭迫使银行M计数千亿美元的资产以冲销由抵押贷款拖欠引起的坏账，与此同时,主要锹行的股市市（ftF跌了有此两倍多.虽然从穿!对值来杳，总的抵押贷款损失爆模1.i,但与美国股市在2007年10月的峰值到2008年10月之间所蒸发的8万亿美元时富相比，抵押贷歆损失就显得小狐见大小了.本文试图解杼抵押贷款市场的损失如何放大成大规模金融巾场混乱和动荡的羟济机制,同时也解析了2007年爻天次贷危机爆发后巾场普石下跌、流动性枯端、违妁以及救助等系列现公共有的羟济浅港，为了理解这些税案.行必婪回或一下造成住房泡沫的某些关储内素.国外（尤其是亚洲国家）资本的大量流入和美联储宽松的利率政策致使美国经济一直处低*作匕MmRuiK.Bcwnemrkr为芥林斯顿大学处将学软投EdMHkS.Santord文发&i.AU>Ctwxrnirr,rnpw711r2009XTi1期,本文的能VfWH1.也共得J,该书上的授权整行注利率环境中。亚洲国家购买美国债券，-方面是为了酢护有利于出口的钉住汇率.另一方面是为了对冲本币贬值的风险.这是它们从1997年亚洲金融危机汲取的教训，由于担心Iq络泡沫破灭后,经济会陷入通货展缩，美联储并没有采取措雁遏制住房泡法的膨胀.。此同时.梁行业经历了一次血大的转型，传统的极行经西模式让位于“发起和铭性”的银行经甘模式.在传统模式中.发放贷款的银行孙付贷款江至贷款被收问，而在“发起和销色"模式中，银行符贷款集中在一起,并分出不同的档次,然后以证券化的方式将它们销暂出去.新证券的创造为国外资本大城根流入美国提供了便利.本文第一都分叙述了银行羟首模式向“发起和销售”转变的趋势及其如何导致了贷欧标准的下降。金独创新通过将风险转移绐那些更有能力承受的人,昂本可以提高银行的检健性，却导致了史无前例的信贷扩张,助长了住房价格的好法.本文第一二枇分网顾了2007-2008年的金触动制中的里要硬件.并以2008年10月开始的国际曲同救助结束.第三部分讨论了抵押贷款危机放大成一场严重的金融I危机的经济机制Ia）借款人的资产倒债我效应导致两个“流动性螺旋”.用者资产«1价格下跌,金融机构的资本受到侵蚀,贷"款标准和保证金也因此提«.这两个效应都导致r资产的降价销仰，推动了资产价格的卜跣和进步的银根紧缩：Q）随着银行对未来的融资前景变褥忧心忡忡并开始惜贷（即使借款人的信用并没有其变），贷款渠道会枯谢（3）对金融机构的挤兑,例如对贝尔斯登、雷曼f11华盛顿助银行的挤兑.会导致极行资本的突然下降：（4）如果佥融机构之间相互借贷，就会形成网络效应,尤其是,各交易方由于也心交易对手的信用风险不愿取消抵消性头寸<OtYsc1.tingPOSi1.io11）,就会出现（M局.为（防范未被抵消的风期,所有交易方都被迫一句更多的资金.流动性短缺发生前银行业的变化埋下了危机祸根的贷款繁荣和住房泡沫主便归因于银行业的两个发展均势：第-艰行不再在资产负债表中持有贷款.而是朴向发起和精竹模式，银行将贷款打包，然后出田给其他的各种金融投资者.以此转移风冷；第二，银行更多地使用短期佥融工具来为其持有的资产融资，这一变化使锹行亦易受到融资流动性的影响.证券化：信贷保护、资产池和切分风险为了转移风险,银行创造出了被称为抵押债务债券（CDO的结构性产乱.它们首先要做的是，将抵押贷歆和其他贷欺、公司债券及信用卡应收账款这样的其他资产祖成不I司的投费组合.然后，将这些投资组合切分成不同的分券（tranche）.卖给风险偏好各异的投货者,最安全的就是所谓的超离级分券.这类分券的投资齐只能关得相对低的利率，但.是可以最先从投费的合的现金瓶中获御消偿.相反,被次蚁的档被称为-股权分券”或“有忐垃圾”,它只能在所有共他分券之后获得清偿.中间分界介于上述两个分券之间.投资祖企通常可以合法地转变成特殊目的实体（SPV）.这种金融实体的唯目的就是归集暴谛资产的本金和利息现金流，然后将它们分用给不同分券的所有者.各类分券的明确界定通常是为了？确保各分券的特定评级。例如，用高级分券可以获得AAA评级.较高级别的分券被销（5给不同的投资者，而有毒垃圾通常（H不一定）由这些证券的发行银行所林忏.以确保它能滋负费地监行贷款.购买这些投资组合分券或常规面券的投资者也可以购买他用违约抻期（CDS）来保护自己,这其一种防范特定值券或分券违约的保险合同.两买人定期支付笔固定览用.一只忏信贷违约就可以获得暗偿.据估计，2007年发行的信用违约掠期的总名义值大约为45万亿到62万亿美元。人们也可以直接买卖信用违约抻期组合中的各种指数,例如英国的CDX指数和欧洲的iTraxx指数。任何人只要照买了AAA饭的抵押债务债券和倍用途约碎期，就忏理由相信他们的投资风险是低的，因为信用违约掉期的交切对手违约的概率很小.缩短期限结构以利用来自货币市场底金的需求大多数投资者偏好短期资产.如短期货币市场葩金.如果投我这类优产.投资者就可以在很短的时间内提出资金,满足力身的共他费金都要：投费神还可以把这类资产作为一种约束机IM(commitmentdevice).用潜在的擢款或胁来约束银行。基金也会选择短期融资，以显示他们对自C的经营能力有信心.另方面,大多数投宽项H和抵押钱款的期限长达数年或数十年.在传统的锹行经营模式中.福业银行用短期存款来为这些贷款融费.同样的期限不匹就可以转换成由表外投资工具和管道组成的“影子”锹行系统.这些结构性投资工具主要通过向优币市场基金销售短期资产支带崎业票据和中期票据来融资，短期票据的期限般是90天，而中期票据的期限通常一年左右.短期资产之所以被称为“有支持资产的-,是因为它In背后都有抵押贷款池或其他贷款池作担保.如果违约，资产支持商业票据的所有人有权没收并噌售基MS押资自2006年初以来，资产支持商业票据己经成为未偿还商业票据的主要形式.裳外敦体策略.即以短期票据融资来投资长期资产,使限行面监者融资流动性风险I投资者可能会突然停止购买资产支持商业票据，使银行无法用这些我体来对短期债务展期，为了保证这些我体的融资流动性.发起银行给它们授信,称为u动性保底"(1.iquiditybackstop)»ift果,虽然在其资产负债表中,不存在借扇贷长书来的流动性风险，但银行实际上仍然将承担这种风险。另个亚要的变化是，投资银行的资产负假表期限不匹配0S1.明显.这一变化是投资旅行用妞期回购协议为资产负债表1 号见Dunwnd和DyHif(IW)：A1.kn和GiV'2OO7>.2 卷见Catam1.risWKnhn<W1.)(X*mo<x1.«1RaM(2001>.3 SfJtStein(3005).融资的结果.在份IsI峋合I司中.家企业在出伟抵押资产的同时承诺在将来某个时候网照这些资产,以此来融资.【可购协史®议融资本投资银行总资产中的比例上升.主要来自隔夜网购协议的增加.从2000年到2007年，隔夜回购协议触塔在投资慑行总资产中的比例约增加了倍.期限在三个月以上的长期回购协议占投资银行总资产的比例葩本保持在定.投资银行翅来越多地依旅隔夜回购协议来融资,因而必须的天都时可观的融资迸行展期.总之，在危机到来之前商业银行为农外载体提供流动性保底.投资极行越来越依赖回明协议融资.导致了产生的期限不1.fi1.Itt资流动性的任何下降都会给金触体系带来重大的乐力,正如我们在2007年更天所经历的那样.证券化产品和结构性产品的流行结构性金融产品可以迎合不同投资fif体的需求。凤龄可以朴移给那些檎意承担风险的投资者.而且可以广泛分散在众多的市场卷与者身上,这使抵押贷款的利率、公司贷款利率和其他贷款利率的F降成为可能.除了利率下降外，证券化也使机构投费者可以(间接)持有原先依据监皆要求不褥持有的资产.例如，某些货币市场基佥和养老基金原先只能投资AAA级固定收入债券.而现在它们可以投资于由BBB级俯券组成的'获得了AAA国级的高级分券.但是.大部分信用风险仍然也在银行系统里，因为极行，包括精明的投货银行，都是结构性产M或枳板的买家，.这表明,金融机构创造和购买这些资产还有一些其他不良动机.4njjjI>uft>e(21M>.从事后来看.导致结构性产品大行其遒的扭曲性力"就是监管和评级套利.巴塞尔资本砂议I（创立了银行监管指南的一项国际例议）要求银行为其资产倒债表上的贷款额持有不少于8%的费本（所谓的资木附）。相比之下，合同信贷额度的资木费确实相当低.另外，那些“声誉”信贷额度,例如发起板行为了维护自己的声誉而提供给表外教体的没有合同的流动性保底，根本就没行资本费。因此,将贷款泡转成表外我体，然后为其提供信贷Si度以倚保AAA评级,使银行能够以更少的资本湎足巴塞尔资木协议I的监管要求，但是银行承担的风险并没彳r根本的变化.后来的巴寒尔资本协议I1.（2007年I月在欧洲生效，但美国并没有完全执行）采取了若干布班.试图改变对合同佰贷Si度的这种优待，但是收效甚微.尽管巴塞尔资本协议H执行的资本费是基于资产评级的，但银行仍然可以通过衣外我体组合贷能来降低它们的资本费.由于多元化降低了异质性风1.,所以表外我体发行的资产获得的评级要高于费产池中单一证券所能获得的评级、此外，发行妞期资产排至可以将总体评级提得里岛.囚为发起这些结构性投资工具的银行并没有因为提供流动性保底而被充分降级.从事后来看，许多专业投资者和信用评缎机构的统计模型对结构性金融产品的预测过于乐观.一个原因足.这些模型是以历史上较低的抵押贷款违约率和损失率为荔础的，更Ifi费的是，过去的住房价格下降基本上是一个地区性现敦，自第二次世界大战以后,美国从未经历过全国性的房地产价格下降.正如有学首指出的那样,住房价格跨区相关性不留的假设产生了一个显著的多元化收益，而这一收益又大大提岛了AAA评级分养的估（ft.另外，结构性产品可以获得比公司债史仲利的评级,有可能是因为评姬机构对结构性产品评汲的收费里高.“在风险必别的边缘讲媛”（ratingathcedge）也使结构性产品能够获得比公司债更有利的评汲.某种AAA媛债券的风除范用介于接近零的违约风险到刚好能使该债券进入AAA级行列的风险之间.银行可以和评级机构潸切合作,以确保某段资产刚好达到公f长要求从而获得AAA评级.这样做的结果是.当基础资产的违约概率或相关性发生变化时.抵押微务债券的各分券必须战降彼.迫求收益的基金经珂对结构性产品曲之若鹫.就是因为这些产品表面上可以提供很岛的候W1.收益.且发生灾难性损失的概率很小。在无风险利率低的时候，这种投资对施金经理特别右吸引力.丙为如果投资获利.他们就可以提成，而一旦投贪失利，他们的报削也不会变成负的.另外.某些基金经理群戏流动性较差的次级分券，或许正是因为这些资产交投清淡，城以估值，这些基金经理可以使他们的月度投资回报显得更平稳而更有Ift引力，因为他的可以员活地在必要的时候Jfi新评估他们的投货组合，5f*这A.有电*惧行.W½W<f两种完全负相关的BBB次资产.如果它准;frit按将这四种资产入东，它招看小£仃根高的资4费.另>>曲.如朱七妃这些麦产“包苗.个死体H的实体,H我林11的文体发行几乎无以Ji的AAAWK.iSff.Ia行就可以梅这些城产入账.而且援本价几千为零.6Cma1.JwckSufttwii<2OW>.7无地因利率决定这种，渔期权式收花站典的'Ji4!J4龄利率前,些企经理可以找