一种特殊投资模式的“名股实债”分析.docx

一种特殊投资模式的“名股实债”分析目录一."名股实愦,的主要判定指标二、一种特就投资模式的名股实债"分析在股权投资领域，“名股实债"（或"明股实债"）一亘是个热门话题.作者见到过一些有趣新颖的投资模式，在进行汇总、抽象、总结后，试从是否构成"名股实债”的角度略作法律分析.需要说明的是，针对"名股实债，法律视角与财务视角的认定标准可能会有一定差异，而基于尊至意思自治，司法机关对通谋虚伪的认定本身也是偏谨慎的，故本文仅提供一种可供参考的思路，具体问题仍需具体分析.“名股实债”的主要判定指标（一）法律依据关于"名股实债”的认定，法律并无明文规定，但以下文件可作为击要参考：1 .最高人民法院民二庭第5次法官会议纪要（2017年11月1日）"名股实债并无统一的交易模式，实践中，应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定其性质。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营筐理权利的，应认定为股权投资，投资人是目标公司的股东，在一定条件下可能构成抽逃出资,反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经苜管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回麴义务的股权的债权人"2 .广西高院关于审理公司组纷案件若干问SS的裁判指引”46.【名为对赌实为信交的认定】若对赌目标在客观上不可能或几乎不可胡达成,则实质上消除了所附条件的“不确定性”，具约定的违约责任就成为必然发生的结果，该部分收益即为投资方获得的固定收益，该内容已不再符合“对赌”的性质，对此人民法院可以根据个案情况认定为借贷关系."3.中基防证券期货较菅机构私募斐产管理计划西案菅理规范第4号一私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目"本规范所称名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂匏，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或偿还本息（二）"名股实债”的主要判定指标恁结上述规定，可得出针对“名股实债”的如下判定指标：1.投资人获取固定收益，具体方式包括相关方定期向投资人支付固定收益，和/或定期以固定对价回麴投资人所持股权等.即投资人获取投资回报的时间，金额等具有确定性，不与被投资企业的经营业绩挂佝；或者虽然设握了与被投资企业的经营业绩挂钩的投资回报支付条件（通常体现为"对赌”形式），但对赌目标在客观上不可能或几乎不可能达成，实质上消除了所附条件的不确定性.2,投资人不享有参与公司经营管理的权利（但需要注意的是：京有参与公司经营筐理的权利，不等于实际参与了公司经营爸理）.2一种特殊投资模式的“名股实债”分析（一）投奥模式M有跟公司的股东A持股49%、股东B持股51%.A在M主营业务领域具有较强的专业能力.M公司章程规定年度可供分配利涧应当全部分配.M召开股东会并由A、B一致同意通过决议，M同A签罟委托运营协议，将公司业务委托给A运营，并相应设M年度业绩考核指标.当年度业绩考核指标未达成时，A需向M进行现金补偿至考核指标水平，且无权要求M支付任何委托运营报酬；当年度业绩实际完成情况等于年度业绩考核指标时，M向A支付年度委托运营报酬；当年度业绩实际完成情况超过年度业绩考核指标时，M向A支付年度委托运营报酬，并就超过部分同A按照一定比例进行分成.M、A、B三方进一步约定，自B向M投资满7年之日起，B有权对外转让其所持M股权，并根据前述年度业绩考核指标测算预期转让价格P.届时，如A或A推荐的主体以不低于P的价格主张收购B所持M股权，则无论是否有其他方提出更优的收购条件，A及其推荐的主体均享有优先购买权.如A自B向M投资满7年之日起30日内未行使优先购买权，也未推荐其他主体行使，则B有权对外公开转让其所持M股权（此时A仍享有公司法层面上的优先购买权），如转让价格低于P,则A需进行现金补偿至P；如转让价格高于P,则B需同A就超出部分按照一定比例进行分成.（二）"名股实债'分析1.B是否获得了固定收益（1）法律分析根据上述投资模式，B主要通过两种渠道获取投资回报，一是从M获取利润分红，二是在转让所持M股权时获取转让对价.在获取利润分红方面，利润分配本身即是与公司经营业绩挂钩的一种投资回报支付方式，具有不蛹定性.但考虑到M将业务委托给A运营，还儒进一步考察该等安排是否会实质上消除前述不确定性.根据上述投资模式，M对A下达了年度业绩考核指标,并约定了指标未达成时的补偿机制和指标超额完成时的奖励机制，在该等业绩考核指标本身具备客观合理性的前提下（即不存在客观上不可能或几乎不可能达成的情形），M的经营业绩实际完成情况仍具有不确定性，亦即不会实质上消除B获取利润分红的不确定性.在获取股权转让对价方面，按照上述投资模式，一方面，A享有以一定价格优先购买B所持M股权的权利，但并无必须以一定价格回麴B所持M股权的义务；另一方面，当B向其他方转让其所持M股权时，各方约定了转让对价低于P时由A进行补偿的机制，以及转让对价高于P时对A进行奖励的机制，而P系根据前述年度业绩考核指标测算,在该等指标具/客观合理性的前提下，A因其对M运营告理成绩的好坏而进行补偿或荻得奖励，亦具有客观合理性，不会消除B获取股权转让对价的时间、金额的不确定性.综上，B在上述投资模式中获取的投资回报，一股不应被认为属于固定收益.（2）司法实践事实上，在上述投资模式中，A、B、M之间围绕M经营业绩而设亘的补偿和奖励机制，类似于投资人同标的公司及其股东进行业绩对赌，而关于对赌不构成名股实债，各级司法机关的认识则较为统一，比如如下判例：最高法通联奥本肾理有限公司与中国农发重点建设基金府限公司股权转让纠纷再审案民事就定书（2020）最高法民申2759号）："在商事投融资实践尤其是私募股权投资实践中，投融资双方约定，由融资方（包含其股东）给予投资方特定比例的利润补偿、按照约定条件回购投资方股权，投资方不参与融资公司具体经营筐理的情况非常普遍，这也即是所谓的“对赌条款利润补偿和股权回她约定本身也是股权投资方式灵活性和合同自由的体现，而非是通联公司所主张的"明股实债北京高院时空电动汽车股份有限公司等与浙江亚丁投资管理有限公司等股权转让绢纷二审民事判决书（2021）京民终102号）："对于时空汽车公司关于案涉融资协议屈于“明股实债”的上诉理由，本院认为，案涉对赌协议约定的业绩补偿和股权回购能否成就取决于目标公司的经营,在签订对赌协议时是不确定的，与民间借货合同中的固定收益存在显著的区别.本案不应适用民间借贷司法解释的规定.时空汽车公司的此项上诉理由不成立，本院不予采信.”此外，针对固定本息的认定，司法机关一般亦持十分注慎的态度，比如如下判例：北京高院上海诺牧投奥中心（有限合伙）等与北京中融稳达资产曾建有限公司合同纠纷二审民事判决书（2021）京民终367号）厂合同中关于回购价款的计算和支付方式中还约定“股票收益权的回购价款为下二者孰高值：（1）转让价款“1+15%X基金成立日（含）至回她日（不含）之间的实际天数/365天.（2）回购日B梅泰诺（300038）前二十交易日均价.“可见，该合同中约定的中融稳达公司的收益并非固定收益，15%/年的溢价款仅为最低收益,上述关于收益的约定与民间借贷中约定固定利息有所不同.“2.B是否享有参与公司控菅督理的权利在上述投资模式中，各方并未就B的股东权利作出任何特殊安排，即B并未放弃其作为股东参与公司经营管理的权利.M将公司业务委任给具有相应专业能力的A运营，这恰恰是A、B行使股东表决权的结果，虽然B并未实际参与公司经营管理，但这并不能否认B享有参与公司经营管理的权利.关于投资人不参与标的公司具体经营管理并不必然构成名股实债，相关司法态度在前述最高法裁判案件中也有所体现，具体如下：展高法通联奥本肾理有限公司与中国农发三点建设基金有限公司股权转让纠纷再审案民事裁定书（2020）最高法民申2759号）：“本院经审查认为，通联公司主张投资协议所涉法律关系系"明股实债理由是，根据投资协议约定，农发公司对1.87亿元投资享有固定收益权，却并不实际参与汉川公司经营管理，并在约定的股权回购条件成就时，有权选择要求通联公司或汉台区政府回购其所持汉川公司股权，这表明衣发公司与汉川公司之间的法律关系实际为借款关系而非股权投资关系.然而，根据投资协议关于固定收益和股权回购之约定可知，该投资协议实际上是典型的股权投资协议。在商事投融资实践尤其是私募股权投资实践中，投融资双方约定，由融资方（包含其股东）给予投资方特定比例的利润补偿、按照约定条件回麴投资方股权,投资方不参与融资公司具体经营管理的情况韭常普遍，这也即是所谓的"对赌条款二利润补偿和股权回购约定本身也是股权投资方式灵活性和合同自由的体现,而非是通联公司所主张的”明股实债"总之，仅从法律方面评价，前述投资模式具有不被司法机关认定为名股实债的空间，但考虑到司法实践亦有差异，仍需具体问题具体分析.