科创板注册制下的审核问询与IPO信息披露———基于LDA主题模型的文本分析.docx

di：10.1992OJ.i0.亦C.2022.08.08科创板注册制下的审核问询与IPO信息披露,一基于1.DA主题模型的文本分析俞红海，范思妤，吴良钮，马质斌（南京大学工程管理学院，南京210093）摘要：”以怡息披稼为核心"是IPO注册制的本质要求.在科创板试点注册制背坨下,发行上市审核问询能否完善IPo信息披法内容、提升IPo信息披Ie质量,是市场能否在费源配置中发挥决定性作用的关键,以2019年7月2021年9月科创板341家IpO公司为样本，本文研究了注册制审核问询对IPO信息披露的作用-研究结果表明：1）在上市市核阶段.信息披口低、技术信息披沃不鲂充分的招胶书，会收到更多的审核问询函.2）注册制审核问询能提升招股书信息披露的程度，问询前后两版招殷说明书在文本长度、文本句长、文木可理解性、和文本定做信息上显著增加.总体来说审核何海函对特定主题关注会导致招股书在对应主题信息披族的用加.3）进一步分析表明，审核问询函能降低机构投资者报价分歧度,文章研究结论有助押解注册制改革背景下交易所审核问询发挥的监管作用,同时也丰富（IPO信息披露彩响因素相关研究.关键词：注册制：审核问询:信息披露；1.DA主应模型中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1007-9807:2022）08-0045-18fttt1.1.tt2021-06-28;ttiHM:2022-01W*t1.:17*机会科学*金应助，；项1<192。人105：.作才解介tn<1978-.9J.Htt1.：»XA.MI1.W.H1.9HiEmaihh>>juBu.60引言201811JI5I1.在首出中国国际进口博览会开郁式主旨演讲中,习近平总书记表示,将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制.陨后习总书记在中央政治局会议中提出：科创板裳克正落实以信息披露为核心的证券发行注册制."以信息岐宛为核心"的要求.是由注册制本政决定的.注册制下，监管部门仅作基于发行人文本的形式审伤而不做价值判断,把企业合规性问题、成长性问遨、未来前景问题等条件转化为严格的信息披露要求，通过充分信息披露和风险揭示，交给市场参与主体自行判断.既然要让市场自行作出判断和法策、要让巾场力竟均褥博弈以充分发挥巾场化定价作用,就要痢保发行人在发行上市审核的过程中真实、充分、准确、及时地将企业臾要事项向外界披理.然而,科创板上市审核信息披露现状仍与注册制"以信息披苑为核心”的要求存在较大冷却.上交所在就首轮问询及ISI更怙况答记者问中,对招股书信息披露质嵬用”五个不妨“进行r总结，认为目前科创板股票发行存在以卜.信息披露而出MJS：对科技创新相关事项披屈不够充分：对企业业务模式技寤不鲂清晰；对企业生产经营和技术风险隅示不够到位：信息被诧谪吉表述不够友好：文件格式和内容安排不够规范.以上情况衣明,交易所在发行上市审核何询的过程中不仅关注招股书整体信息披露是否符合规依，还会重点关注招股书在特定主题上的信息披露是否充分.那么，发行人哪些信息披露侦S1.问即会引发交易所问询?交易所在审核问询中更加关注哪些主题的信息披露？此外,在科创板试点注册制的制度背景下,原本核准制下的E市实质性阻碍在注册制试点中褥到逐步放宽.此时审核问询发挥的监管作用可能更为啦要交易所审核问询究访能否有效发挥监管作用.提升IPO信息披露.从而助力于注册制下饭源市场化配置？以上这系列间即的研究,不仪行助于考察交易所在发行上市审核M询过程中的监管效果、理解”以信息披露为核心"在实现资源巾场化北置中的关键作用史能为持坡深入推进注册制改革实践提供有益参考.目前关于审核问询函影喇的研究少，从现有的研究家用,1.i和HUE发现交易所审核问询会影咻发行人IPO定价,当发行人收到更多的审核问询函时.从IPO申请日到最终发行日的价格降低幅度更大.Schu1.dt和Vega”表明发行人的盈余管理行为会导致审核问询函中包含更多与收入确认相关的I-J题，审核柯询函能约束公司上市后的赫余管理行为1.owry等对美国证监会披露的问询函招股书进行了文本分析，研究龙明来自美国证券交坊委员会的审核问询会影响企业信息披露的程度和中诸注册总时长，井发现"收入确认”是美国证券交易委员会最为关注的主题,综合来看，审核向询函具有定的监管效力,健约束企业盈余操纵等机会主义行为，提升发行人信息披课程度,注册制在美国等巾场化程度较高的股票市场已是一项普遍且成熟的发行制度，但我国资木市场发展程度和成熟银本市场仍存在定差距,相较于欧美发达资本市场以机构投费者为主体的投资者结构中国殷果市场是以散户为主,而散户的风险识别能力和价假评估能力远远低于专业机构投资并我国注册制试点从科创板开板以来至今才2年有余,仍处个探索阶段，科创板注册制诸多改革实践的成效仍育待检验,目前国内仅胡志强和王雅格I”研究了审核M询函对企业信息按诧的影响,但他们对文本的分析仅基T特定字典展开，未能准确捕捉文字背后的语义，导致对招股书文木信息的衡*相对粗传.审核问询函本文和招股书文本作为注册制信息披痛的正要我体，其筮幅之庞大，主区内容之繁多，用简取的词典法进行文本分析并不能求确识别其中潜在信愿、凝练共中主期内容.本文基于B1.ei等5提出的1.DA-分类模型展开文本分析,使用机器学习方法将审核问询由文木依据内容语义划分成12个主题，并用主JS长度来刻画审核M询函对不同主Ia的关注程度.从以下儿个层面展开研窕：苜先,检验交易所是否能识别发行人招股书中存在的信息披露政fit问胭.研究结果发现，在上市审核阶段信息披露程度较低、技术信息不好充分的招股书申报稿，会收到更方的审核问询函.其次通过对比招股书申报稿和招股书注册稿这两版文件的变化，检验注册制审核问询能否提升发行人IPO信息披界,结果表明注册制审核M询能提升招股书信息披露的程度：问闻前后两版招股说明书的文本长度、文本句长、文本可理解性和文木定设信息显著增加-总体而有审核问询函对特定主题关注会导致招股书在对应主通信息披露的增加.进步研究发现,审核问询困充分肾低了信息不对林性,给予了投优者发挥鉴别能力和定价能力的基础，使得机构投资者报价分歧度降低.相较于已有研究,本文的主蹙贡献体现在以下三个方面.第一,创新性地使用了1.DA1.ISfR型，来科学评估中国科创板注册制改革实施对IPO信息披露的影响.现有文献主要集中于研究企业技隔的文木特征，如使用文本可读性、文本不附定性、语W或情绪等进行描述途小，但基于特定词典展开的文本分析并不能准确捕捉文本语义.近期也有少量文献如1.owry等开始基于1.DA模型研究美国市场IPO注册制对信息披正的影响.但由于制度背城和投资拧结构的显著差异，1.owry等关于美国市场的研究并不能回答“中国巾场实弗注JW制改革是否宥利于其升IPO信息披诧水平？这一何即,而这一问咫的回答又具有非常型要的理论价值和实践您义.本文基于IDA主题模型对科创板市场审核问询困文木以及招股书文木迸行了主题分类.准确识别海出异构文本中的潜在信息刻画分析/监管者进行审核问沏的抱阳以及关注重点，并在此基础上回答了上述问时.此外,1.oWry等在研究过程中缺乏对内生性同通的充分考叱,而本文利用中国市场制度变革提供的研究机会.较好地控制了潜在的内生性向JB.第二，从文本主即的角度分析和研究了注册制审核问询对IPo信息掖落的影响路径和影响机制.相较于用志强和王雅格I",本文的研究不仅证实了审核问询的有效性，史型要地，从文本主网层面证实了多轮审核问询的针对性，实证结果表明，交易所对于特定主觑的关注会显著提升发行人招股拈对应主延的信息披露程度.这为理解注册制改革中监管机构发挥的更要作用提供了证据支持有利于总结我国现阶段注册制的经验.第三，从机构投资者报价行为视角揭示了注册制审核问询对科创板IPO定价机制的影响.'1'国科创板注册制询价机制改革好调机构投资者在询价、定价、配售等环节的主导作用，而充分的IPo信息披露是机构投资者在资源配置发挥作JIJ的坛础.本文检验/科创板注册制下的审核问询对机构投资者报价行为的影响.研究结果表明,交易所审核向询使降低机构投资者报价分歧度.这一结论有助于更好地理解“以信息披SS为核心“在实现资源市场化配况中的关檐作用.同时也是对1.OWry等研究I：作的兔要补充.1制度背景、理论分析与研究假说1.1 制度背景产格的信息披露是注册制改革及成要的支撞.而交用所审核问询是确保信息披露”贰实、准确*完整"的主要监管手段.图1说明了科创板首次公开发行股票注册流程以及每一阶段对应的信总披露.发行人通过保荐人以电子文档形式向上交所提交发行上市申请文件,所提交的第福招般说明书即为申报槁,最后一儡招股说明书为注册稿.上交所需要在5个工作日内作出是否予以受理的决定,上交所决定受理后，发行人陶干当日在交易所指定渠道立即披课招股说明书及相关文件.随后，发行人进入发行上市审核阶段，这一阶段乂可钿分为上交所的上市审核和证监会的注册审核两个环节.交易所通过设立科创板上巾审核中心.负责上市审核工作.审核员.审核小加、审核部门会对招IK说明书申报稿进行层层审核。.并按我发行人提出审核问询、发行人回答何题的互动式流程开展审核工作.发行人及其保荐人、证券服务机构应当按照交易所发行上市审核机构审核问询要求及时、逐项PI复审核问询函补充说明或者修改招股说明书,并进行必要的补充调森和核杳，审核问题和回发函、修改后的招股说明书都会及时同步向市场公开.审核部门问询通过后.相关文件会被递交到上交所审核中心进一步进行审核问询.最终相关文件会被递交至科创板股票上市委员会,上市委员会将视怡况进行1."J询并发布上市委审议结果发行人至此完成从申报到上会的全过程,过会后，上交所会将审核意见及发行人注册申请文件报送证监会膻行注册程序证监会同政则注册生效，发行人应当按照规定在注册决定有效期内发行股票.S1MtJtfIPOfiMftBi1XttKn.11g.1IPOregrirt>11xocsofSTARmakrtandir/ormationddyre在审核中2疆所点关注dF方由D网立关注发行人的/装诺是含送到人实、座面.交整侑要求,且否符合招股设则I，内容'格式在则的姿求.2)，R叱大注发h卜.市中历七件及伤也披诚内有是否位台时段祖力作出投徒次兼城大累咱的俏0.M一观度是否姑投债者作出投责决策历启牌的次平.3发h上市申请丈件及信M披城内一以，台用网具勺内在观辑性.4)发才市中访文件我再的内容足行的明与脩,M告便于电役相W网旗中理就.踪上所述，交战所通过设立多层级的审核问询体系,对发行人IPO倍息披露进行层层把关.审核问询中的一问、二问乃至多轮问询，是交易所不断黎东向遨、突出型点的过程，是交易所督促发行人履行信息披羯义务、度母欺诈发行的JR要监管手段.1.2 理论分析与研突钱说的提出问询函监管是证券交易所为了规范公司信息技用、保护投,者合法权薇而对公司实施审核的种监管手段.问询函按照不I可的被问询事项可以分为财报问询函、并购班的问询函、上市发行审核问询函等,以前文就关于监管何询函的研究大部分妪中于对财报问询函的时论,研究发现财报问询函能发挥治理作用tu131，改善上市公司信息披露行为,并对同行业公司的信&披露具有“溢出作用"门",在我国财报问询函是资本市场重要的监管F段之在信息披露监管方面发挥了亚要作用叫能够降低上巾公司股价崩盘风磴1.w1.除了针对财报进行歌管向询,交易所还会针对并购篁组事项进行问询,并购，R组问询函可以降低并购重蛆侑也不对称进而提升并购坳效1.u1.,同时自愿披露也会提升并购咏姐的效率1.,燎上可见，间闻函监甘具有定的信息含M，健发挥监管作用.从而改善企业信息披密行为.尽管学术界己经就其他类型H询函对信息披制的影响进行了