如何平衡债务增长与债务风险 2024.docx

外部环境：全球经济小幅回暖，通胀压力犹存2024年一季度，摩根大通全球综合PMl均值为52.1,较2023年四季度均值提升1.6个百分点；全球制造业PMI均值为50.3,较2023年四季度均值提高1.3个百分点。分地区和国家来看，除日本一季度制造业PMI均值季度环比下降外，美国、欧元区、巴西、俄罗斯和印度的一季度制造业PMl均值有所好转。一季度的全球制造.业PMl回升，似乎在确认自2021年中期以来该指标的持续下行出现了拐点变化。摩根大通全球制造业PMl60.050.040.030.020.0全球主要经济体制造业PMl2023Q42024Q1荣枯线美国日本欧元区巴西印度俄罗斯861.oZE0-61.0Z三±0z608Eoi:90-8IoZEQ81.0ZZMoZHOZm9DZ0zZ工ZOZ专EZOZg9EZ0zm9三82£0Z60-ZZOZ9Q三0zE9ZZ0ZZIJ8Z60-S0Z9<HZOZEMZOZZrOZOZs0go-ONOZEO-OZOZ三5z60-6IOZ图1摩根大通全球制造业PMI图2全球主要经济体制造业PMI数据来源：WIND,中国金融四十人论坛。大宗商品价格整体平稳，国际原油价格转跌为升，粮食价格继续回落。一季度末CRB大宗商品价格综合指数为531.5,较上年末上涨3.0%o其中，油脂价格指数大幅下降高达12%,工业原料上涨1.1乐金属则小幅回落0.7%一季度，国际能源价格走势出现分化，石油价格较快回升，天然气、动力煤价格下降。布伦特原油现货价格升至91.45美元/桶，较上年末上涨了12.1%；但一季度末的动力煤和天然气价格均较上年末下降了15%左右。国际农产品价格在经历了上年末的短暂上涨后在今年一季度再次回落。CBOT大豆、小麦和玉米价格分别较上年末回落了8.2%、10.8%和6.2%068现货指数：埠合:月E现货指数吩*川CRB现货相饭:油的阴66现货指数:工业喉科:月jrrtVerrrr-*rrrr-r日”3§三3373彳自37333-3”?*o*0r¼rAco44>9>ooo*4*M<tl*M*»S8gg222SS22aS2S22S2gg2ggSIPt英国天然气（便士，色州）妞卡斯尔NEWC动力露（美元“初布伦特原油美元/桶.«»）WZoZSssOUZ5SSHOZCHngZmozSss1.om图4国际能源价格图3CRB大宗商品价格指数数据来源：WIND,中国金融四十人论坛。美国经济需求强劲，通胀维持韧性，美联储降息进程或被推迟。2024年2月份以来，美国CPI增速未能持续上年末的放缓态势，2、3月CPl同比增速持续提高，3月升至3.5%,较上年末提高0.1个百分点。与此同时，3月份核心CPl同比增速为3.8%,较上年末回落0.1个百分点。油价回升和服务业价格维持相对高位是美国一季度美国通胀韧性的重要支撑。2023年美国通胀的快速下行部分源自能源价格的下降，但2024年一季度油价显著反弹减缓了通胀下行趋势。服务业价格的相对坚挺也体现在强劲的就业表现上：2023年一季度，美国月均新增非农就业人数31万人，大幅高于上年四季度的月均新增18.8万人。美联储4月10日公布的3月货币政策会议纪要显示，与会者指出“近期的经济增长势头较为强劲，通胀数据却不能令人满意，在对通胀持续向2席的目标迈进有更大信心之前，下调联邦基金利率目标区间是不合适的"I；与会者还普遍认为“最近的通胀数据并未增强对通胀降至2%的信心”。在当前的经济和通胀表现下，美联储降息的动力不足。欧元区通胀延续回落态势，欧央行降息信号更加明显。2024年一季度，欧元区名义和核心通胀均延续了自2023年4月以来的回落态势。3月，欧元区消费者调和价格指数HICP同比增速为2.4%,较上年12月回落0.5个百分点；核心HlCP同比增速为2.9%,亦较上年12月回落0.5个百分点。整体来看，欧元区通胀呈持续回落趋势，逐渐接近般的通胀目标。截至2024年4月，欧洲央行管理委员会已连续五次维持欧元区三大关键利1https:/www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20240320.pdf率不变。货币政策会议新闻稿显示欧央行认为“大多数的通胀指标正在持续下降，工资增长正在逐渐放缓，企业正在通过利润逐步消化劳动力成本的上涨”2,这显示出欧央行当前对通胀持续下行的趋势较有信心。与此同时，欧元区一季度经济增长形势依旧疲软，德国、法国的制造业PMl在3月份出现明显下降，这带来了欧元区降息的动力。12JOoIOa)8.006.004.002.0.00-美国:CPI：当月同比美国:核心CPI:当月同比EgzozITmZoZSmZoZEOmZOZIESZNo-ZZoZm9zzozI,lzozSIZoZEo-IZoZII-OZoZZO-OZozSoZoZ-200欧元区HCP当月同比OZoZOZoZOZOZOZoZEZOZZZoZPJTOZEzoZEZOZEZOZ欧元区Ha）（调和E当月同比欧元区:核OHaJ（核6当月同比图5美国通胀水平有所回升图6欧元区名义和核心通胀延续回落数据来源：WIND,中国金融四十人论坛。美元指数回升，全球长期国债收益率多数在一季度反弹。从全球汇市表现来看，2024年一季度末，美元指数在经历了上年四季度的下降后又反弹至104.5,较上年末上涨了3.1%。与美元指数反弹对应的是非美货币普跌。发达经济体中日元贬值幅度最高，一季度贬值超过7斩欧元、英镑分别贬值2.3%和0.9枷发展中经济体中，印度一季度汇率基本维持稳定，较上年末贬值0.2%,巴西则贬值了3.4%。从全球债市表现来看，2024年一季度，随着美国通胀下行速度放缓，美国国债收益率在经历了上年末的下降后再度回升，截至4月10,美国十年国债收益率已较上年末提高了67个基点至4.55%。日本和欧元区的公债收益率也结束了上年末的下降趋势，4月10日的日本十年国债收益率和欧元区十年公债收益率分别较较上年末提高了21个和24个基点。全球利率维持相对高位给发展中国家带来了持续的偿债压力。国际货币基金组织对低收入国家的债务可持续性分析表明3,截至2024年2月末，有9个国家正在经历债务困境，25个国家正https:/www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2024/html/ecb.mp240411-1345644915.en.htmlhttps:/www.imf.org/external/pubs/ft/dsa/dsalist.pdf面临极高的债务风险，两者在所有接受评估的低收入国家中的占比依然超过了JIJ1美国:国债收益率：10年欧元区:公债收拄率：1眸日本:国债收益率：io年右）2024626120231101202308。120236501202302012022Il-OI2022-080120226501202262012021ll6l2021.0801202165012025201图7美元指数图8十年期国债收益率数据来源：WIND,中国金融四十人论坛。内部环境：公共支出小幅提速，社融增速保持低位财政收入下降，2023年底发行的万亿国债支撑了2024年一季度财政支出。2024年1-2月，政府一般公共预算收入同比增速-2.3%,政府基金性收入同比增速2.7%,广义财政收入同比增速-1.7%,较去年全年增速回落3.8个百分点。财政收入回落的同时.，财政支出的增速有所提高，1-2月，政府一般公共预算支出累计同比增速6.7%,政府基金性支出同比增速-10.2%,广义财政支出同比增速2.7%,较去年全年增速提高了1.4个百分点，仍然落后于当期的名义GDP增速。2024年一季度广义财政收入总体下降的背景下，财政支出增速的提高可能主要依靠的是2023年追加1万亿国债的资金使用。去年1万亿国债中本就有5000亿是结转到今年使用，此外纳入2023年预算使用的另外5000亿国债资金，很可能大部分也要在今年形成实际支出，这使得今年1-2月的一般公共预算支出可以实现较高增速，推高了广义财政支出。12月一般是政府专项债发行使用的淡季，这使得政府性基金预算在收入端略有增加时，支出出现下降。需要注意的是，2024年的政府预算案提出2024年全国一般公共预算和政府性基金预算支出合计要增长7.9%,目前财政的支出增速距离年初制定的目标还有较大距离。市场短期资金利率基本维持稳定，长期利率下行。2024年一季度，存款类金融机构7天质押式回购加权利率（DRoo7）3月均值为1.89%,较2023年12月上升5个基点，基本维持稳定。广义信贷乏力，社融增速继续下降。2024年一季度，社会融资规模存量增速8.7%,分别较去年同期和去年全年下降1.3和0.8个百分点。一季度Ml增速逐月下降，3月降至1.1%,跌至历史低位，反映实体经济活跃度不足，融资需求较为低迷。3月M2同比增速也进一步降至8.3%,较去年末下降1.4个百分点，反映出广义信贷扩张较为乏力。来自金融机构信贷收支表数据显示，一季度金融机构本外币各项贷款余额同比增速为9.2%,分别较去年同期和去年全年低2.2和1.4个百分点。广义政府财政收支20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%10.0%-15.0%-20.0%ZOWOZZ工ZOZOMZoZ80GZOZ8EZoZXmZOZZoGZoZZI"0ZOl.Zzoz803OZ90,ZZOZXZZOZZ9ZSZ一嵌公共政府基金预算收入合计，累计同比一般公共政府基金预算支出合计.累计同比:CIF>且ly豆11*mWeM=aGIN=g灵INOsg=£皂二SGeWlMMCM二O目Ssizs艮+snr图9广义政府财政收入与支出数据来源：WIND,中国金融四十人论坛。图10长期国债利率与DR007Ooooooooo1£1412.10日£420m9xozZTmZOZ69cnzoz9omzozm9mzozZEZOZ60AzOZ99ZZoZEoAZOZZTTZOZ69IZOZ90二ZOZm91.Z0NZ1.OZOZ600ZOZ900ZOZmoozo<NZT6I0Z696TOZ9961OZm96I0z中国:M2:同比中国:社会融资规模存量:同比中国:Ml:同比（右）图11Ml、M2和社融存量月同比增速数据来源：WIND,中国金融四十人论坛。人民币指数小幅回升，人民币对美元略有贬值。2024年一季度，CFETS人民币指数整体回升态势，在一季度末达到99.8,较上年末的97.4上升了2.4%o而由于美国经济表现强劲、通胀有所反弹等因素，人民币兑美元汇率小幅贬值,一季度末人民币兑美元汇率较上年末贬值1.8%,整体走势平稳。图12在岸与离岸汇率数据来源：WIND,中国金融四十人论坛。图13人民币篮子汇率运行特征：内需不足仍然困扰经济复苏2024年一季度，我国GDP实际同比增速为5.3%,名义增速为4.2%名义GDP同比增速已经连续4个季度低于实际增速。今年一季度名义GDP增速低于去年。名义GI)P增速是居民收入、企业盈利和政府税费收入的总和，比实际GDP增速更显著地影响社会公众的获得感。工业生产成为一季度经济表现的