实施注册制对股价同步性的影响研究.docx

实施注册制对股价同步性的影响研究摘要：注册制的实施在我国证券市场发展史上具有里程碑意义，其能否改善我国资本市场股价同步性高企现象一直备受关注。文章选取20172021年的沪深A股上市公司为样本，探索注册制改革的外生冲击对股价同步性的影响。研究发现，注册制实施显著降低了我国上市公司股价同步性，并且这种降低作用是通过改善企业信息披露质量的渠道实现的。异质性检验显示，当公司金融化程度越高、机构投资者持股比例越低时，实施注册制对股价同步性的抑制效果越明显。经验证据表明，实施注册制会提高上市公司信息披露质量，进而降低股价同步性，对资本市场的规范化及透明化起到了积极作用。关键词：注册制；股价同步性；信息披露质量；公司金融化程度；机构投资者持股一、引言注册制改革是我国资本市场发展史上的重要事件之一，其实施效果一直备受关注。相对于资本市场较为发达的西方国家而言，国内上市公司的财务信息披露问题更为突出，尤其是我国股市中普遍存在的“同涨同跌”现象（又称股价同步性，Stockpricesynchronicity）,也说明了上市公司财务信息披露方面存在问题。一些学者担心注册制改革后取消监管机构实质性审查，会导致上市公司的信息披露质量降低，进而会对信息披露效果产生负面影响（王啸，2015）lo股价同步性越高，就意味着融入股价的公司特质信息越少，信息披露的效果也就越差（Roll,1988；张军等,2019）2,3oRandan等（2000）4以及Jin和MyerS（2006）5对40个国家的研究表明，中国股市的股价同步性程度分别居第2位和第1位。国内学者陆瑶和沈小力（2011）6效仿RandaII等（2000）4的研究，考察我国资本市场20082009年的股价同步性，发现我国资本市场同向波动程度在0.7和1之间，表明我国证券市场股价“同涨同跌”现象很严重。关于股价同步性的影响因素，以往文献主要从产权性质（王立章等，2016）7、管理者能力（李秉成和郑珊珊，2019）8、分析师跟踪和关注（伊志宏等，2015）9、政府行为（陈冬华和姚振晔，2018）10、信息披露（胡军和王甄，2015；沈华玉等，2017）11,12,内部控制效率（刘晓和刘洋,2016）13、机构持股比重（PiOtroSki和Roulstone,2004）14等角度进行检验,鲜有文献从制度变迁的视角进行探索。关于注册制改革如何影响股价同步性，巫岑等（2022）15首次从溢出效应（间接效应的一种）的角度进行了检验，发现注册制改革显著降低了核准制同行公司的股价同步性。该研究为我们探索注册制改革的效果提供了有价值的参考，但其主要是考察注册制改革如何影响核准制企业的股价同步性，属于“隔山打牛”式的间接性研究。关于注册制改革的外生冲击如何直接影响注册制企业的股价同步性，当前仍旧缺乏相关文献，注册制改革给股价同步性带来的直接效果尚不清晰。我国资本市场注册制的实施不是一蹴而就的：2019年7月22日，上海证券交易所正式推出科创板并试点注册制；2020年8月24日，创业板注册制首批公司上市，标志着注册制在创业板正式落地；与此同时，沪深A股主板、中小板则在核准制轨道上运行，从而形成了注册制与核准制并行运转的局面。注册制改革的外生冲击为我们探索注册制实施对上市公司股价同步性的直接影响提供了天然良好的准自然实验场所。本文以2017-2021年的沪深A股非金融行业上市公司为研究样本，探究了注册制的实施将如何影响上市公司的股价同步性。与已有文献相比，本文的主要贡献在于：第一，文章以股价同步性为切入点，回答了注册制的实施是否可以改善信息披露效果的问题。研究结果显示，注册制的实施降低了股价同步性，改善了上市公司的信息披露效果，增加了股价中的特质信息含量。第二，本文从上市公司信息披露质量的角度深入研究了注册制影响股价同步性的作用机制，进一步揭示了注册制影响股价同步性的内在逻辑，有助于深入理解注册制在我国资本市场中发挥的作用。第三，文章除了考虑增量市场外，还将经历了从核准制到注册制转变的创业板样本也纳入了研究范围，进一步探究了注册制实施对存量市场带来的直接影响，更为全面地检验了注册制的实施效果。二、文献综述股票价格主要反映市场层面、行业层面和公司层面三个维度的信息（Hutton等，2009）16o股价同步性越高，就意味着股价反映的公司特质信息越少，信息披露的效果也就越差（张军等，2019）3o黄俊和郭照蕊（2014）17研究发现，随着媒体报道的增多，更多公司层面的信息就会及时融入股票价格中，进而降低股价同步性。伊志宏等（2019）18基于机器学习法挖掘分析师报告中的特质信息含量，研究表明，分析师报告中的企业特质信息能够降低股价同步性。王木之和李丹（2019）19的研究结果表明，当实施更加细化和严格的审计报告准则时，整个市场的股价同步性会显著降低。这些研究表明，新闻媒体报道、分析师的研究报告、新审计报告等公司特质信息均可以降低股价同步性，提高资本市场资源配置效率。此外，大量学者还发现股价同步性的高低与资本市场整体的信息披露质量有关（Jin和Myers,2006）5o当上市公司整体信息披露质量越低时，外部投资者越依赖于整体市场信息进行投资决策，从而导致股价中反映公司层面的特质信息越少，股价同步性越高。相反，当上市公司的信息披露质量改善后，投资者进行投资决策时可参考的特质信息就会增加，股价特质信息含量就越高,股价同步性越低（HUttOn等，2009）16。袁蓉丽等（2022）20研究发现，年报问询函提高了上市公司的信息披露质量，缓解了投资者和上市公司的信息不对称，降低了股价同步性。郭恒泰和王妍(2022)21的实证检验将企业数字化转型对股价同步性的降低作用部分归因于其提升了上市公司信息透明度。巫岑等(2022)15检验了注册上市公司的信息披露是否存在溢出效应，实证结果表明，注册上市公司的同行企业的股价同步性相比于对照组会更低。该文探究的是实施注册制的间接效应，而实施注册制的直接效果及影响机理仍需深入探索。三、理论分析与假设提出Roll(1988)2指出，股价同步性大小取决于公司股价中融入市场层面和公司层面信息的相对多少，当宏观市场层面的信息融入股价越多时，股价同步性就越高。我国的股票市场常被称为“政策市”，即资本市场受国家宏观政策的影响很大。这主要是因为，我国还是一个经济转轨国家，政府在社会资源配置中占据重要地位，政府管制依然普遍(罗党论和刘晓龙，2009)22o“政策市”造成投资者对国家及行业层面的信息关注较多，而忽略了公司特有的信息，带来较高的股价同步性。无论是核准制，还是注册制，都难以改变我国政府在社会资源分配中占据重要位置的现实。从这个角度看，即便实施了注册制，宏观市场层面的信息对股价的影响依然很大，我国的股价同步性可能依然较高。但从另外的角度看，股价同步性的高低与资本市场整体的信息披露质量有关(Jin和Myers,2006)5。游家兴等(2007)23发现，随着我国制度建设的逐步完善，股价同步性较高的情形趋向减弱，公司股价所反映出的公司层面信息越来越丰富。注册制改革是以信息披露为中心而展开的制度性变革。在注册制下，监管机构要求上市公司披露的信息内容更加丰富、细致,包括多层次、多维度的公司特质信息。注册制改革通过一系列制度性规定促进上市公司披露特质信息，降低了投资者的信息获取成本，便于投资者决策。例如，科创板上市公司持续监管办法（试行）第十一条规定，科创板上市公司要重点披露科研水平、科研人员、科研投入以及核心技术成员任职和持股等企业特质信息；类似地，创业板上市公司持续监管办法（试行）第十条规定，上市公司要针对性披露技术、产业、业态、模式等企业特质信息。以创业板企业天能重工（股票代码：300569）为例，其实施注册制前后的年报特质信息差异如表1所示。相比于2017年（彼时该公司按照核准制的要求披露），其2021年（此时该公司按照注册制的要求进行信息披露）的年报披露了更为详尽的特质信息，包括持有特别表决权股份的股东总数、主要业务、现金流、行业竞争、研发投入等对企业运营发展起决定性作用的公司特质信息。该案例表明，注册制的实施提高了信息披露要求，在一定程度上起到了促进上市公司披露企业特质信息的作用。此外，在我国“政策市”的背景下，一方面，政府出台政策的频率较高，使得整个市场难以形成统一的政策预期，加剧了股价的异常波动；另一方面，由于投资者将政府出台的政策作为分析股市的依据，这在一定程度上大大削弱了市场化运行机制，降低了市场运行效率。所以，在“政策市”的市场环境下，投资者可能会忽略公司特有的信息，导致较高的股价同步性。与核准制相比，注册制对信息披露的要求更高，并将退市等处罚措施与上市公司信息披露违规直接挂钩，加大了对会计师事务所不作为的处罚力度，这些措施可能在一定程度上提高了信息披露质量，进而可能降低股价同步性。相比于核准制，注册制倾向于市场化运行机制，弱化了政府对资本市场的干预。其一，注册制强调监管机构只对发行人资料进行形式审查，只要准确地披露所有信息即可上市，买不买则由投资者根据公司披露的信息自主决定。对于上市公司而言，如果其没有展现持续经营和业绩向上的能力，投资者会“用脚投票”，将其“清出”资本市场。其二，注册制强化了中介机构的尽职调查义务和核查把关责任，并使其承担实质性审核义务。例如，证监会关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见第十八条规定，要强化中介机构责任,保荐人要充分了解发行人经营情况和风险，并对发行人的申请文件和信息披露资料进行全面核查验证。这进一步推进了中介机构向更独立的市场主体方向转变，符合市场化制度改革的趋势，使中国资本市场“政策市”的现象得到一定程度的改善。在此背景下，资本市场的信息环境会更加透明，投资者会降低对政策层面信息的依赖。综合上述分析，我们推测，在注册制下，股价同步性较高的现象可能依然存在，但与核准制相比，由于上市公司信息披露质量的提高，注册制下股价同步性较高的问题会得到一定程度的改善。由此，文章提出如下假设：H1：与核准制相比，注册制的实施有助于降低上市公司的股价同步性。H2：注册制的实施通过改善上市公司信息披露质量的渠道降低股价同步性。四、研究设计(一)研究模型与变量定义借鉴雷光勇等(2022)24的研究，我们构建以下模型，用于检验研究假设H1：SYN=0+IRSI+iControls+Indus+Term+(1)其中，被解释变量SYN表示股价同步性；RSI为关键解释变量，当公司按照注册制轨道运行时RSI取1,按核准制轨道运行则为0。若RSI的系数B1显著为负，则表明实施注册制降低了上市公司股价同步性，假设Hl将得到支持。关于股价同步性的计量，文章借鉴伊志宏等(2018)25的做法，对于每一季度，运用如下模型(2)得到拟合优度R2。在此基础上，通过式(3)对R2进行对数转换得到股价同步性指标(SYN)o该指标越大，表明股市“同涨同跌”现象越严重，股价同步性越高；反之，该指标越小，表明股价同步性越低，个股相对于市场的走势越独立。Ri,t,w=0+1RM,t,w+2RM,t,w-l÷3RI,t,w+04RI,t,w-1+（2）SYN=InR2（1-R2）（3）其中，Ri,t,w是公司i第t期第w日的考虑现金红利再投资的个股日回报率；RM,t,w是第t期第w日考虑现金红利再投资的流动市值加权综合市场日回报率；RI,t,w是公司所在行业I第t期第w日剔除本公司i的其他股票考虑现金红利再投资的流通市值加权平均行业日回报率，行业按照2012版证监会行业分类标准划分。模型（1）中的控制变量包括资产负债率（1.eV）、净资产收益