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论小额证券发行注册豁免制度构建摘要小额证券发行注册豁免制，是专为中小企业设计的直接融资模式，在全面实行注册制的背景下对发行注册制市场化的深化。但其在证券法修订草案中二起二落，对小额证券发行注册豁免制度仍未做出规定，且在小额豁免与股权众筹豁免性质的认定上亦存在分歧。小额证券发行注册豁免制度具有促进中小企业融资、提高证券监管效率、推进多层次证券发行制度体系形成的价值功能，是全面注册制的延伸，是发行制度市场化的深化,具有构建的必要性。当前注册制及其配套机制不断完善，小额证券发行注册豁免制度的构建具有一定的基础。可借鉴美国小额证券发行注册豁免制度相关经验，结合我国国情，坚持促进资本形成与投资者保护、提高小额证券发行效益的理念，选择区别于股权众筹豁免的立法原则，规范发行限额与发行主体、发行形式与交易场所、信息披露、小额发行发审机制等各要素，探索构建小额证券发行注册豁免制度。关键词注册制小额证券发行豁免市场化一、问题的提出20152019年，证券法修订草案四易其稿，新证券法最终确立了分步全面实行证券发行注册制。经过科创板、创业板、北交所近4年的注册制试点，注册制的主要制度安排经受住了实践检验，得到市场各方的认同。2023年2月17日，全面注册制正式落地，注册制推广到全市场和各类公开发行股票行为。证券发行注册制是我国证券制度市场化建设的重要方面，强调市场在证券发行上市的资源配置中发挥决定性作用。小额证券发行注册豁免制是注册豁免制度的一种，适用主体为中小企业，发行数额小或公开发行的特性有限，投资者和公众利益的风险程度与范围可控。对符合条件的小额发行豁免证监会的注册是发行制度市场化的深化，以制度设计增加中小企业接近资本市场的机会，保障企业的证券发行权，有利于降低中小企业的发行成本，减轻证监会的工作压力。随着全面实行注册制，注册豁免的制度供给具有现实需求。然而，目前我国小额证券发行注册豁免制度暂付阙如,仅在2015年证券法修订草案一审稿、2017年三审稿中短暂出现。此外，小额豁免与股权众筹豁免性质上存在分歧，不利于中小企业直接融资、证券发行制度市场化、层次化豁免制度的构建。1 .立法上的徘徊新证券法施行前，先后历经4次审议，小额证券发行注册豁免制度在此过程中起伏变化。2015年4月，一审稿初步建立了证券发行注册制度框架，其中第1316条构建了证券发行注册豁免制度，规定了众筹发行、小额发行、向合格投资者发行、实施股权激励计划或员工持股计划等豁免注册的情形。2017年4月，二审稿因2015年股市风波删除并暂停审议注册制。注册制是注册豁免的前提与基础，注册制暂停审议，注册豁免制度的构建则为无源之水、无本之木。2019年4月，三审稿于第二章第11条规定了公开发行证券豁免核准、注册的两种情形，分别为股权众筹豁免、小额豁免，并在第二章设专节规定科创板注册制的内容。三审稿在征求意见的过程中，实务界、学术界对仅规定科创板注册制、注册制与核准制并存，而不是全面实行注册制提出强烈质疑。此后，立法机关转变思路，用注册制全面取代核准制。2019年12月，四审稿作为证券法定稿版本，规定分步全面推行注册制。在新证券法基本定位为全面推行注册制，对证券发行注册制作了较为系统完备规定的情形下，证券法律制度中未规定注册豁免制度不得不说为一遗憾。从比较法观察，注册制与注册豁免是相辅相成的，缺一不可,共同服务于企业直接融资，提高资源配置效率。美国最早确立证券发行注册制，注册豁免制度也较为完善。美国1933年证券法规定了豁免证券，并规定了豁免交易两类证券发行注册豁免制度。小额发行豁免是豁免交易的一种类型，在满足特定要件的情形下免于瞪券监管机关的注册，即简式注册或简式登记。欧洲议会与欧盟理事会于2003年11月4日通过证券公开发售或交易公开招股说明书及修改第2001/34/EC号指令，其中设置了小额豁免制度。日本证券交易法和金融商品交易法规定了公募之少额免除公开义务（2006年日本修改证券交易法，更名为金融商品交易法）。在我国全面实行注册制的背景下,小额豁免制度的构建尤其值得关注。小额豁免制度欠缺，会使中小企业直接融资成本增加；证监会掣肘于繁重的工作，浪费监管资源；制约证券发行行为市场化、国际化的深化与多元证券发行制度的建立。2 .性质上的分歧证券发行注册豁免是层次化、体系化的制度体系，主要包括私募发行豁免、小额发行豁免、股权众筹豁免。私募发行豁免中限制发行对象，其主要面向具备相应的风险识别能力与风险承担能力的合格投资者，通常被认为足以自我保护。小额发行豁免限制筹资金额，主要基于成本收益的考量。股权众筹融资主要是指通过互联网进行公开小额股权融资的活动，具有“公开、小额、大众”的特点。我国股权众筹“公开”性质的定位，经历了由非公开到公开溯本清源的过程。取消私募股权众筹与公募股权众筹的分类，在概念上以互联网非公开股权融资代替私募股权众筹，是理论或概念层面的一种进步。目前，小额豁免与股权众筹豁免的性质界分模糊。有研究认为，应构建股权众筹小额发行豁免制度，在股权众筹中引入小额发行豁免制度，认为小额发行豁免制度是对股权众筹的一种特殊规定。将股权众筹与小额豁免视为一般与特殊的关系，是对制度实质的认识偏差（谢莹，2020）o也有研究认为，企业进行“公开、小额、大众”的股权融资应不区分“线上”“线下”，不限定企业只能通过互联网平台进行股权众筹（董淳铐，2018）o我们对后者提出的小额股权公开融资不应强制绑定互联网的观点是赞同的，但是对股权众筹与互联网松绑存疑。允许企业“线下”进行公开、小额、大众的股权融资，实质指向小额豁免制度。诚然，小额豁免与股权众筹豁免的实质差异并不在于是否通过互联网进行，但是将股权众筹与互联网松绑，允许其线下进行，将导致与小额豁免混同。上述两种观点混淆了小额豁免与股权众筹的性质，将阻碍不同豁免制度功能的发挥，不利于层次化的豁免制度的构建。二、价值功能视角下小额证券发行注册豁免制度构建的必要性结合我国注册制的特点和证券市场的运行状况及相关问题，我们认为，小额证券发行豁免制度的构建具有必要性。1.促进中小企业融资中小企业规模较小，盈利能力不足，有的甚至处于初创阶段,融资难阻碍其进一步发展壮大。IPO门槛高、信贷机构融资门槛高、民间融资成本高，是其融资难的主要原因。小额证券发行注册豁免制度拓宽了中小企业融资的渠道。小额豁免制下，中小企业融资数额较小，与中等规模以上企业IPO相比，其募集的资金规模非常有限。主体不同、融资规模不同，注册程序存在差别、承担差异化的信息披露义务是合理的。在小额豁免的制度设计下，中小企业可直接融资，进行简式登记与信息披露，与IPO冗长的程序相比，降低了提供材料的成本，节省了发行注册的其他费用，缩短了注册登记的时间，有利于促进中小企业与资本市场对接。3 .提高证券监管效率市场价格机制并不能解决因信息不对称、不完备产生的欺诈等证券市场失灵问题。为了减少和矫正证券市场失灵，维护证券市场的运行秩序，证券监管应运而生。由于我国缺乏系统的小额豁免制度，在公开发行市场监管部门对融资规模较小的中小企业与规模中等或大型企业适用相同的监管制度，是监管强度过高的体现，无疑是对有限监管资源的浪费，且不符合风险大小与监管强度相匹配的原则。在全面注册制下，小额证券发行豁免监管机构的注册，一方面，可以节约监管机构的注册成本，减轻监管机构的工作压力，使之将更多精力转移至完善证券发行、交易规则和维护市场秩序及保护投资者利益上；另一方面，小额豁免融资数额较小，风险较小，这样的监管分工与证券发行额度或发行企业特点相匹配，能够达到监管强度与风险程度、企业的承受能力相契合的效果，有利于证券监管效率的提高。4 .推进多层次证券发行制度体系形成多层次资本市场体系是我国当前资本市场改革、发展的目标。完整意义上的多层次证券市场不仅指证券交易市场的多层次，也包含证券发行市场的多层次。多层次的证券发行市场与多元化的证券发行制度密切相关。为了便利中小企业融资，世界上不少国家或地区在规定注册（或核准）为证券发行基本原则的基础上，又规定豁免注册（或豁免核准）作为例外与补充。注册制为我国证券发行的基本原则，通过试点分步骤推进注册制改革，当前已形成由沪深主板、创业板、科创板、北交所、新三板（基础层、创新层）以及区域性股权交易市场组成的金字塔式多层次资本市场的雏形。自2023年2月17日起，我国股票发行注册制从试点改革进入全面落地阶段，统一注册制安排并在各市场板块全面实行，但发行、上市的条件均是以企业的基本规模划分，发行制度单一，满足不同类型和不同发展阶段企业的融资需求仍有欠缺。私募豁免、股权众筹豁免虽已在实践中不同程度地展开，但整体来看，发行豁免制度尚未形成体系。小额证券发行注册豁免制度的欠缺，无法满足中小企业根据自身特点与融资需求快速融资，降低了资本市场资源配置效率。因此，小额证券发行注册豁免制度是建立我国多层次证券发行市场的制度渠道，完善多渠道融资制度与多层次资本市场的必然选择。三、美国小额证券发行注册豁免制度经验借鉴从比较法看，美国是小额证券发行注册豁免制度的起源地，制度体系较为完备。从1933年证券法到2012年工商初创企业推动法（以下简称“JOBS法”）,美国小额证券发行注册豁免的制度规范不断完善并形成体系，目的在于促进资本形成与强化投资者保护之间的平衡，便利中小企业融资与提高小额证券发行效益的调试。美国小额证券发行注册豁免制度的发展可以划分为两个历史阶段。第一阶段以1933年证券法第3（b）条为基础，美国证券交易委员会（SEC）根据授权先后制定条例A、条例D。第二阶段以2012年JOBS法第401条为核心，SEC对条例A进行修订，形成增强版的条例A（又被称为条例A+）。从系统的角度观察，美国小额证券发行制度体系具有协调性，具体可分为法律规定和规则两个层级。1933年证券法和JOBS法是法律层面对小额豁免的原则性规定，为SEC制定具体规则奠定基础。SEC通过制定具体规则提高小额豁免的可操作性与针对性。促进资本形成与投资者保护是证券有效监管的两大目标。在不同国家或地区，证券市场发展的不同阶段，证券监管的侧重点也在发展变化，或偏重促进资本形成、投资者保护之一，或强调资本形成与投资者保护的平衡。JOBS法的出台，标志着美国证券监管转向促进资本形成与投资者保护的平衡。此外，从条例A到条例A+,通过制度完善提高制度的有效性，降低了中小企业的发行成本，提高了发行限额，从而提高了小额证券发行的效益。1 .平衡资本形成与投资者保护的监管理念从小额豁免制度的发展历史来看，JOBS法放松了证券监管的相关要求，有利于促进资本形成，便利中小企业融资。2002年，美国国会通过的萨班斯奥克斯利法针对包括安然和世通在内的各种公司丑闻，采取了全面的公司治理改革，加强了证券监管。比如，对违规行为强化刑事处罚，强化信息披露，进行会计和审计改革、增加高管和公司律师的责任等。2010年，美阈国会通过了多德一弗兰克法，其针对高管薪酬等增加了许多额外要求。前述两个法案的改革内容或许对大型上市公司而言是必要的监管内容，但是对中小企业而言却是难以承受的负担，被批评者认为反应过激，得不偿失。2012年JOBS法综合多部法律在融资便利化方面的不足，简化和降低了新兴成长公司首次公开发行募股和信息披露的要求，拓展或创设发行注册豁免机制，放松了监管的相关规定。从小额豁免制度的具体内容来看，条例A到条例A+的发展变化，体现了美国小额发行豁免制度改革的整体思路为去管制化，注重监管强度与投资者保护需求之间的适度匹配。提高小额发行豁免的限额、豁免第二层级发行中州证券法的注册义务，有利于促进企业融资。第一层级与第二层级发行适用不同的信息披露义务，第二层级因发行限额较高承担持续性信息披露，第一层级仅需披露初始性信息，有利于强化对投资者的保护。此外，第二层级发行中豁免州法上的注册义