小股东能否发挥大作用？——基于投服中心持股行权与企业违规的研究.docx

Vol. 46 No. 2Feb. 2024第46卷第2期外国经济与管理2024年2月ForeignEconomics&ManagementDOI:10.16538ki.fem.20230226.201小股东能否发挥大作用？基于投服中心持股行权与企业违规的研究周卉；谭跃2(I.北京腕大学人文和社会科学高等研究院广东珠海519087；2.暨南大学皿学院广东广州510632)摘要：本文基于上市公司数据，采取双重差分方法，探讨投S艮中心持股行权对企业违规的影响。研究发现,投8艮中心转股行权对企业违规产生抑制作用。相ME试点区域上市公司，投服中心行权试点区域的上市公司在试点之后的违规可能性及频次显著降氐。中介效应模型的结果表明，投8艮中心是通过约束大股东的机会主义行为以及激励中小股东参加公司治理这两个作用渠道来抑制企业违规的。媒体关注与投三中心持股行权之间存在协同关系，形成互补，加强其对公司违规的抑制作用。进一步研究发现，投三中心持股行权对于信息披露违规和非信息披露违规均有一定抑制作用；相比T殳违规,投服中心*寺股行权对严重违规的抑制作用更为显著；当投三中心彳亍权范围扩大到全国之后，处理组(原试点区域上市公司)和控制组的违规行为不再具有显著差异；投服中心持股行权对于企业违规的抑制作用随时间推移有所减弱。研究结果为投员中心的投资者保护效果提供理论及现实依据,同时是对近年来兴起的、,中小股东积极主义”研究的有益补充，对于希望提升投资者彳耕水平的新兴经济体具有一定参考意义。关键词：中资者A坞中心;持股行权；公司遨中图分类号：F270文献标识码：A文章编号：1001-4950(2024)02-0019-16一、引言近年来，我国上市公司违规事件频发。不管是早期的银广夏和万福生科,还是近期的康美药业和康得新等违规事件，都增加了资本市场的不稳定，导致资本分配不公、投资者利益受到严重侵害。2020年10月，国务院印发的关于进一步提高上市公司质量的意见强调要提高上市公司及相关主体违法违规成本，加大对违法违规行为的处罚力度。，T四五'规划和2035年远景目标纲要中也指出“对违法违规行为零容忍二如何抑制上市公司违规，从而更好地保护投资收稿日期：2022-08-02基金项目：教育部人文社会科学研究青年基金项目(22YJC630221)；广东省普通高校特色创新项目(2022WTSCX179)；国家自然科学基金面上项目(72072045)作者简介：周卉(1983),女，捌曲学人如屏士翱学磁研究藕擞授(三三作,houhuivivian(3)；19谭跃(1959-),男，暨南大学管理学院教授.者特别是中小投资者的利益,是政策界、实务界和学术界广泛关注的话题。现有文献对我国资本市场的现行监管措施的效果存在一定争议：部分研究对其效果进行肯定（顾小龙等，2016；陈运森等,2019）,但也有学者认为监管效果未达到预期（宋云玲等,2011；杨海波和李建勇，2018）,并可能存在僻性监菅视象（Chen等，2011；陈冬僧，2012）。可见，在对上市公司治理和投资者保护方面，仅靠监管部门单方面的力量还不够，需要其他力量掰卜充。尤其是，若能加髅资者自身的力量,在知权、行权和维权方面对期供帮助，则对于哪投资者权益、抑制上市公司机会主义行为具有重要意义。在此背景下，2014年12月,证监会、投保局牵头成立了中证中小投资者服务中心有限公司（投0艮中心）。201年2月，投0艮中心在上海、广东（不含深圳）和湖南开展试点持股行权。除了开展投资者教育以及为中小投资者自主维权提供公益性服务和支持之外，投服中心还购买试点区域所有上市公司各一手股票，通过公益性持股，行使普通股股东的权利。根据投服中心官网（中国投资者网）披露的行权动态可知，近年来投服中心的主要行权方式包括参加上市公司股东大会和重大资产重组媒体说明会、网上行权、公开发声、发送质询（建议）函、股东诉讼和期诉讼等。基于其具有的监管背景，过往文献将投服中心定义为“监管型小股东”（陈运森等，2021；何慧华和方军雄，2021）。刃陷，作为一种特殊的“小股东投B艮中心是否确实能田是升投资者保护水平方面发挥“大作用”呢？本文以企业违规为切入点，探讨投服中心特股行权的殳资者用户方面是否觥燥、抑制企业违规：一方面，投B艮中心持股行权可能通过对大股东产生威慑作用、约束其机会主义行为来减少上市公司违规；同时还可能通过发挥示范和带动作用，激励中小股东参与公司治理来减少公司违规。另一方面，由于投服中心从定位上来看并不属于国家行政架构中的一部分，因此其行权压力对于大股东的威慑作用可能有限；同时，投服中心还面临资源约束问题，可能难以及时识别上市公司存在的问题并对大股东机会主义行为形成监督，同时也难以充分发挥引领中小股东参与公司:年里的作用，从而难以对企业违规产生抑制作用。从上述分析来看，投B艮中心持股行权对公司违规的影响是一个具有研究张力的实证性问题。基于上市公司健，本文实证研究证实，相匕HE试点区域上市公司，投服中心试点区域的上市公司在试点之后的违规行为显著降低。这说明投B艮中心持股行权对公司违规行为确实存在抑制作用，本文还对其发挥作用的影响渠道进行了证实。本文可能具有以下贡献：第一，拓展了中小投资者保护方面的文献，并对于希望提升投资者保护水平的新兴经济体具有一定参考意义。与发达经济体的股票市场不同的是，我国上市公司股权高度集中、第二类代理问题突出。发达经济体的投资者保护机制在我国可能无法完全适应。本文关注我国监管层所构建的一种新型的投资者保护机制，证实投B艮中心能俄抑制上市公司违规，从而促进资本分配的公平性、加大对投资者权益的保护，同时还为其他新兴市场建立一种适合于解决本国中小投资者保护问题的创新机制提供参考。第二，本文是对近年来兴起的“中小股东积极主义”研究的有益补充。首先，作为“小股东''的投B艮中心自身参与公司治理，本身就是中小股的只极主义行动的一种体现（郭雳，2019）o其次，虽然中小股东自身参与公司治理能对上市公司机会主义行为形成有效监督（朱佳立等，2021；黄泽悦等,2022）,但从统计数据来看，参与公司海里的中小股东比例仍然较低，存在着“冷漠的大多数'（朱佳立等，2021）。力陷，应如何激励中小股东题只极地参与公司治理呢？过往研究对此少有关注。本文则证实投服中心能通过带动中小股东参与上市公司治理，发挥示范作用，进而抑制上市公司的违规行为。第三，补充完善了学术界近年来兴起的关于投服中心政策效果的实证研究。由于数据的限制，早期研究以理论分析和案例分析为主；而基于大样本对于投服中心的影响效果进行的实证研究当前还处于起步阶段，主要关注了投服中心参加股东大会的市场反应和对投资者出席股东大会的带动作用（陈运森等，2021；关三坚等,2021）,以及投三中心持股行权对于企业财务重述和盈余管理等财务信息披露的治理作用（何慧华和方军雄,2021；GeS,2022）本文在近期研究的基础上进一步关注了投服中心持股行权对上市公司违规行为的影响效果及其作用渠道，为投服中心的政策效果提供新的经验证据，有助于政策界和实务界了解其实际工作效果，同时还为投服中心提高工作酸、加强投资者保护提出相应的政策建议。第四，从投服中心这样一种新型的公司外部治理机制监管型小股东的角度丰富了公司违规行为影响因素的研究。近年来上市公司违规事件因其发生频率之高、负面影响之严重，引发了政策界和实务界的广泛关注，因此公司违规的影响因素也是学术界重点探讨的话题。已有文献主要从公司内部和外部因素两方面进行了探讨。其中，公司外部因素包括机构投资者持股、媒体关注、分析师关注、审计机构、法律环境、证券监管、融券卖空等外部治理机制以及外部宏观经济环境等。本文则关注了投服中心这样一种兼具监管性质和公益性质的投资者保护机构对公司违规的影响，从而丰富了该领域的研究。二、文献综述与理论假设（一）:1 .投8艮中，/g关文献早期研究主要是从理论层面对投服中心的5塘基础、性质以及职权边界做出分析，或采取案例分析法研究投三中心的政策效果。基于投三中心提起的证券螭诉讼案例，辛宇等（2020）探讨了投服中心'在证券支持诉讼中的作用及其实现机制，并关注了投服中心证券支持诉讼在投资者保护方面的直接效果和溢出作用。基于大样本对于投服中心对资本市场的影响作用进行的实证研究目前仅处于起步阶段。G藩（2022）证实投B艮中心持股行权能有效降低±市公司的盈余管理程度。何慧华和方军雄（2021）则发现投服中心试点地区的上市公司在试点之后存在财务重述的概率低于非试点地区的上市公司。基于投S艮中心惨加股东大会的行陶据，陈运森等（2021）检验了投0艮中心行权的影响因素，并频被行权企业的市场反酗为负面,且企业被行权后更有可能出现负面媒体报道并引发监管机构的跟进。郑国坚等（2021）也证实了投B员中心亍权公告引发的负面市场反应，并发现投服中心自身参加股东大会能带动更多的投资者出席会议。总之，该研究领域中，基于大样本的实证研究仍较为缺乏。近年来上市公司违规事件频发,严重损害投资者W益。那么投8艮中心持股行权是否能抑制上市公司的违规行为，达到改善投资者保护的目的呢？现有研究尚未对峥予充分关注。2 .公司违规的影响因素已有文献主要从公司内部和外部两个层面考察了公司违规的影响因素。在公司内部因素方面，首先，公司治理机制如董事会构成情况、高管薪酬制度、内部控制体系以及高管社会关系等均对公司违规行为产生影响。董事会独立性的提升（Chen等，2006）以及董事会断裂带的存在（梁上坤等，2020）均能对公司违规行为发挥较好的监督作用。聘任具有丰富的专业知识（AgmWaI和Chadha,2005H暝有强烈履职动机的“忙碌”独董（江新峰等，2020）可獭降（蜂业蕨的瞬。而股权激励白赎施（HaSS等，2016）、内韵舜威御献陷（解军，2010）以嬉管的裙带关系（Khanna等，2015）则加剧公司违规倾向。其次，公司战略也是内部影响因素之-相比采取防御性战略的公司，采取进攻型战略的公司具有更高的违规倾向和次数（孟庆斌等，2018）。在公司渊胭素方面，首先，较高的机龈资者持股比例（脚三等，2012）、媒体关注21度（周开国等，2016；Cha筹，2016）、分析师关注度（DyCk和ZingaICS,2010）和司涉4立性（曹春方等，2017）,以及具有行业专长的审计师（周静怡等，2022）均能显著降三司违规倾向，对违规行为形成有效约束。并且，证监会派出机构监管信息公开程度的提高（李文贵和邵毅平，2022）以及卖空机制的实施也能抑公司违规（孟庆斌等,2018）。其次，企业的外部宏酸济环境也影响其违规行为。较高的产品市场竞争度可能诱发违规行为（滕飞等，2016）。而金融科技的发展有助于降低（言息不7撒，缓解融资约束，从而增力腱规成本、降低三规倾向（牟卫卫和刘克富，2021）。（二）制度背景及理论假设近年来中小投资者保护越来越得到各界的重视。国务院办公厅于2013年12月颁布关于进/加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见；201佯5月，国务院发布国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见,提出要维护投资者特别是中小投资者合法权益在这样的背景下，上每证券交易所、深圳证券交易所、上敏B货交易所、中国金融期货交易所和中国证券登记结算有限公司共同注资，于2014年12月投资30亿元注册成立中证中小投资者0踪中心有限公司（投B艮中心）o作为公益性的投资者保护组织，投三中心船职责主要包括两方面：第一，开展投资者教育，并为中小投资者自主维权提供公益性的法律、信息、技术月艮务和文寺。第二,通过公益生寺股,以普通股股东身份行使质询、建议、股东大会表决以及诉讼酬利，婚户中小投资者权益。因此，投服中心破视为具有监管背景和公益性质的小股东。201阵2