债务来源异质性会抑制企业超额现金持有水平吗？.docx

Vol. 41 No. 1第41卷第1期2024年1月债务来源异质性会抑制企业超额现金持有水平吗？董红杰,王聪聪（河南财经政法大学会计学院，河南郑州450046）88888888888888888888888888888888888888888888888888摘要：以2009-2021年A股上市企业为样本，探讨债务来源异质性对企业超额现金持有水平的膨响研究发现:债务来源异质性显著降低了企业超额现金持有水平,且经过一系列稳健性检验后，上述结论依然成立。作用机理分析发现:债务来源异质性能够通过降低代理成本和缓解融资约束显著降低企业超额现金持有水平.异质性分析发现:债务来源异质性对企业超额现金持有水平的降低作用在市场竞争程度较低的地区、国有企业以及小规模企业中更明显；而机构投资者持股比例较高、媒体关注度较高、内部控制质量较高会削弱债务来源异质性对超额现金持有水平的抑制作用.经济后果研究发现:超额现金持有降低了企业的可持续发展能力，而债务来源异质性能够削弱这种消极影响。研究结论为充分发挥债务治理作用，提高企业资金配置效率提供了重要依据。关键词：债务异质性；超额现金持有；代理成本；融资约束；异质性分析基金项目：河南省高等学校哲学社科创新团队支持计划（2023-CXTD-07）;河南省哲学社会科学规划项目（2022BJJOI6）作者简介：萤红杰（1978），女，河南开封人，博士，教授，主要从事财务管理研究;王聪聪（1987-）,女，河南洛阳人，博士，讲师，主要从事公司金融与公司治理研究.中图分类号:F830文献标识码:A文章编号:1006-1096（2024）01-0147-14收稿日期:2023-07-1388888888888888888888888888888888888888888888888888一、引言与文献综述现金是企业的“血液"，是企业提高经济效益的关键驱动因素。企业持有现金不仅可以维持其日常运营，还可以帮助企业防备意外事件并捕捉市场机会。近年来，随着内外部融资约束的进一步收紧，企业更加注重现金流，倾向于持有更多的现金以避免发生资金链断裂的情况.中国经济金融研究（CSMAR）数据库的统计数据显示,我国A股上市企业2009年至2021年间的平均现金持有量增长率约为302.48%,"现金为王"是经济转型期企业的存活之道。尽管现金对企业来说必不可少，但超额现金持有可能损害企业价值（曾志坚等，2015）。一方面，现金是企业中获利性较低的资产，超额现金持有将使企业错失其他更具价值的投资并承担高昂的机会成本（王群等,2022）；另一方面，现金是企业的稀缺资源，超额现金极易被管理层因自利动机而挥霍侵占（JenSen,1986）,产生资产替代等管理层掏空行为（胡建雄等，2015）,甚至引发投资扭曲现象并威胁到企业成长和生存（董理等,2016）,损害股东长期利益和企业声誉o因此,探究如何降低超额现金持有水平对优化企业财务资源配置、提高资金管理效率,具有十分重要的现实意义纵观已有现金持有影响因素的研究文献，学者们普遍认为企业持有现金的动机主要有交易性动机、预防性动机和代理动机（Dittmaretal,2003;BateSetal,2009;Gaoetalr2013）在融资约束和代理问题较为严重的新兴市场国家，预防性动机及代理动机是企业持有高额现金的最主要动机（BateSetal,2009）企业现金持有水平与信息不对称、代理问题密切相关（高智林等,2020）0其中，预防性动机理论认为，信息不对称导致企业的外部融资能力受限，为更好地把握投资机会及应对外部不确定风险，企业往往持有一定水平的现金（Harfordetal,2017）。代理动机理论则认为，为抑制管理层因自由现金流过多所带来的代理问题,企业应减少现金持有(JenSen,1986)。这也意味着这两种理论对企业现金持有水平的影响方向是相互冲突的。那么,是否存在一种机制能同时降低企业的预防性动机和代理动机,从而化解两者间的冲突呢？本文认为，债务来源异质性能够有效化解此冲突。债务来源异质性指企业的债务融资来源不是单一的，既包括金融机构借款和债券融资等金融性债务，也包括商业信用等经营性债务。当市场完全有效时，企业所有债务是完全同质的，债务治理机制也不存在差异。然而，现实资本市场并不完全有效，市场失灵现象时有发生。在这样的资本市场中，所有债务并不完全同质,债务治理机制也存在显著差异。已有研究表明，多种类型债务互相搭配更有利于治理机制的发挥（WiIliamson,1988;胡建雄等,2015;胡文卿等，2019）。一方面，当企业债务来源多元化程度越高时,企业面临的债权人的数目和种类也越多，企业的信息透明度也越高，企业管理层受到的监管程度和压力也越大，这能够降低管理层的自利动机，缓解代理冲突。另一方面，当企业债务来源异质性程度较高时，受多方监管和披露要求，企业的信息披露更加透明，这能够降低企业与外部投资者之间的信息不对称程度，降低企业的融资约束程度。此外，债务来源异质性程度较高的企业通常有较好的声誉，债权人基于信用风险的考量，往往倾向于将资金贷给声誉好的企业，这也能缓解企业的融资约束O因此,债务来源异质性可能对企业的超额现金持有水平产生实质性影响。目前,部分学者关注了债务异质性对企业投资活动、创新活动以及税收规避等微观行为的影响（胡建雄等，2015;徐晨阳等，2019;胡文卿等,2019;李亚超等,2020）°部分学者关注了企业内外部监督机制对企业超额现金持有水平的影响其中，内部监督机制包括企业的内部控制质量（张会丽等2014;林钟高等，2016）,外部监督机制包括媒体报道（罗进辉等,2018）、机构投资者持股（胡援成等，2019）、年报问询函（王群等,2022）及数字经济发展（王莹等,2022;吴晓晖等,2023）等。现有观点普遍认可良好的内外部监督机制能够有效抑制企业的超额现金持有水平。然而，从债务治理的角度考察债务来源异质性对企业超额现金持有水平的影响有待进一步研究基于此,本文以2009-2021年沪深A股上市公司为基础样本，探讨债务来源异质性对企业超额现金持有水平的影响及作用机理O本文可能的边际贡献在于：（D拓展了企业超额现金持有水平影响因素的研究。现有关于债务对企业超额现金持有水平影响的研究大多是从企业总体负债规模或者某一种债务工具（如银行借款、商业信用等）的角度出发，本文通过构建债务来源异质性程度指标，综合考察债务来源异质性程度对企业超额现金持有水平的影响，为深入研究企业现金决策提供了新的视角。（2）丰富了债务来源异质性对微观企业经济后果的研究。以往文献主要关注债务异质性对企业投资效率、创新绩效以及税收规避的影响，本研究从现金持有水平视角分析了债务来源异质性对超额现金持有水平的治理作用，有助于在实践中更好地优化企业财务资源配置，提高现金持有价值。（3）深化了债务来源异质性与企业超额现金持有水平之间的互动机理研究。在分析债务来源异质性如何影响超额现金持有的基础上，进一步考察了企业所处的宏微观环境、内外部监督机制不同背景下债务来源异质性对企业超额现金持有水平影响的差异性。二、理论分析与研究假设从超额现金持有动机来看，当外部环境不确定性较高、资本市场发展不够充分时,企业因融资难而倾向于持有大量现金，以应对不可预见的情况并把握未来的投资机会，如企业涉及的现金流风险较高、存货及应收账款较少、研发支出较多时,企业的现金持有量较高（BateSetal,2009）;此外,企业内部的代理冲突也会导致其维持较高的超额现金持有水平（罗进辉等，2018;王群等，2022）。管理层倾向于持有超额的现金资产以增强对企业资源的控制力，进而会产生管理层过度投资等一系列代理问题，故融资约束和代理问题的加剧将导致企业持有超额现金。当债务来源异质性较高时，企业受到多方债权人的契约荤制和外部监督，拥有多元化的融资渠道，一定程度上可以降低代理问题及缓解融资约束。因此，本文从代理成本和融资约束角度考察债务来源异质性对超额现金持有的影响。一方面，债务来源异质性能够降低代理成本从而降低企业的超额现金持有水平o从债务治理的角度分析,债务契约赋予了债权人一定的监督权和清算权，并通过限制会计指标和其他要求约束管理层的行为以保护自身利益，如要求企业维持一定比例的资本流动性以保证其清偿能力，限制债务资金用途以降低企业进行高风险项目投资行为o企业债务来源多样化，意味着债权人的数量和类型增多，契约签订的事前审查和事后监督过程更加完善透明，如具备较强专业知识和风险识别能力的金融机构涉入时，其对企业财务状况和盈利能力分析更为细致，并通过严格履约机制强制企业清偿债务，金融机构的清算行为也可向其他债权人传递企业存在经营危机的信号，进而引发一系列连锁反应；商业信用等经营性负债能很好地缓和因资产替代引起的代理问题（胡文卿等，2019；王新光等，2022）o因此，债务来源异质性较高的企业,管理层面临的经营压力和清算压力也较高,这就提高了管理层策略违约的成本（Boltonetal.1996）。管理层为了完成股东和债权人的多方要求，会努力提升经营业绩以保持稳定的现金流，并约束自身自利动机减少资产转移和非效率投资等行为的发生，进而缓解代理问题并减少超额持有的现金。从信息不对称角度分析，作为债务人的企业与债权人之间存在着严重的信息不对称，债权人不可能完全掌握企业经营状况的真实信息，故债务契约的签订也是“逆向选择”的过程，而强化企业财务信息披露是降低债务违约风险的关键一环。债务融资来源异质性程度较高时，企业面对的债权人也是多元化的，不同债权人的披露要求不同，使得企业披露更详细的财务信息，导致企业信息披露的范围更广及质量更高.提升企业的信息透明度，加强企业现金持有和使用决策的外部监督，减少管理层利益侵占，缓解股东和管理层的代理冲突，从而降低超额现金持有。另一方面,债务来源异质性能够缓解融资约束从而降低企业的超额现金持有水平。从声誉机制角度分析，企业与管理者均十分注重对声誉的保护，其代表企业拥有良好的社会地位和市场认可度。而企业的债务来源结构也可以作为一种声誉，它可以使利益相关者了解企业的资金情况和发展状况，具有债务来源异质性的企业通常有较好的声誉，意味着企业拥有更高的市场知名度、更好的发展前景以及更完善的企业治理机制（徐晨阳等，2019:胡文卿等，2019）。债权人出于信用风险不会将资金贷给声誉差的企业，这也导致融资约束现象普遍存在，企业管理层在权衡投资需求和融资难度后，极易因持续经营的预防性动机而持有过多的现金。随着债务来源异质性的提高，企业较易获得良好的声誉，因而更容易取得债务融资以支持企业正常投资活动，并且若企业因某些突发危机出现资金链断裂后，进行再融资时面临的风险也较低：相反，企业仅拥有一种债务融资渠道时，侧面可反映出市场对其认可度不高，其进行再融资风险也较高。从信息不对称角度分析，企业债务来源多元化时，受多方监管和披露要求，企业信息披露更加透明，较高的信息披露质量能有效缓解融资约束问题（李竹薇等，2019）,同时也有利于降低再融资风险，形成良性的融资循环。因此多元化的债务来源能很好缓解企业融资约束问题，降低企业因预防性动机而超额持有的现金。基于以上分析，提出假设：Hl：债务来源异质性能有效缓解代理成本和融资约束，进而降低企业超额现金持有水平。三、研究设计（一）样本选择与模型设计本文研究对象为2009-2021年A股上市企业,并依照惯例.删除以下样本：（1）金融行业上市企业；（2）ST和*ST的上市企业：（3）资不抵债的上市企业：（4）主要数据缺失的上市企业。另外，为消除极端值的影响，本文对所有连续变量进行了上下各1%的缩尾处理。经过上述筛选，最终得到可用于回归分析的有效观察样本为15926个。此外，本文所有研究数据均来源于CSMAR数据库。根据研究目的，本文设置了模型1用于检验假设1。模型1设定如下：Cash,t=0÷