NIFD季报：2024年中国宏观金融-国家金融与发展实验室.docx
NI=D家金融与发展实验室NIFD季报主编:李扬殷剑峰张扬殷剑峰张扬王蒋姜2024年2月本报告负责人：殷剑峰本报告执笔人：殷剑峰国家金融与发展实险室副主任张盼NIFD季报】全球金融市场人民币汇率国内宏观经济宏观杠杆率中国宏观金融中国金融监管长征摘要以购买力平价来看，2017年我国便已成为全球第一大经济体。不过，汇率和物价因素导致我国实际及名义经济增速偏低，这直接影响了市场感受。今年经济运行的外部环境仍面临高度不确定性，主要来自中美经济周期错位、全球经济弱复苏、主要国家进入选举周期等方面。2023年三大物价指数乏力，是四十余年来少有的“体感温度”较低之年。虽然消费重新成为经济增长的主动力，但是反映居民就业、消费、收入的指标仍面临压力。未来消费发展的前景，或将取决于通缩压力能否缓解，继而支撑名义GDP增长。产业方面，在全球经济弱复苏态势下，工业疲软或将继续拖累经济增长。除了物价因素以外，偿债压力凸显也是经济“体感”较冷的原因之一，去年名义利率已经超过了名义GDP增速，新增的融资主要被用于借新还旧。2024年将开启存量出清和结构调整的长征之路。一方面，打好存量住房出清、地方政府债务出清、失败中小金融机构出清三大持久的攻坚战。另一方面，产业结构将向消费者服务业、生产者服务业和公共服务业调整。随着国内城镇化推进，房地产市场仍存在结构性机会。不过，要走好未来“两万五千里”，恐怕还需要一场深刻的财政（政府）体制改革。目录一、外部环境仍面临高度不确定性1二、2023年经济的“体感温度”较低4三、2024年将开启存量出清和结构调整的长征之路14一、外部环境仍面临高度不确定性近两年，西方国家的“中国经济崩溃论”又甚嚣尘上。美国前财政部部长萨默斯称，2020年对中国经济的预测就如1960年对前苏联或1990年对日本的预测。诺奖经济学家克鲁格曼称，中国未来可能不会重蹈日本的覆辙，因为中国的情况会更糟。实际上，以购买力平价来看（图1）,2017年我国便已超过美国，成为全球第一大经济体。但是，如果考虑汇率因素，2023年我国的实际GDP只占美国的80%o如果再考虑物价因素，我国名义GDP与美国之比从2022年起大幅下滑，2023年约为71%汇率和物价因素导致我国实际及名义经济增速相对偏低，这直接影响了市场感受。今年经济运行的外部环境仍面临高度不确定性，主要来自以下三个方面。图1中美三种GDP口径比较（中国/美国，%）数据来源：CEICo其中，2023年美国GDP数据为估算。首先是中美经济周期错位。主要体现在三个点，其一是名义利率错位。2022年俄乌冲突爆发之后，全球能源价格飒升，美联储开启加息周期以抑制通胀，中美名义利差长期倒挂超过300个bp（图2）；其二是通胀错位。与美国的通胀表现不同，国内持续面临通缩压力，截止去年11月份，中美核心CPI涨幅差仍为341个bp（图3）；其三是实际利率错位。中美实际利差在2022年曾超过700个bp（图4）。7.006.005.004.003.002.001.000.00中国-美国一中国美国800.00 00.00 00.00 2oooo PoO 200.00) (400.00) (600.00)图2中美短期基准利率（,左轴）和利差（bp,右轴）数据来源：CElCo8.007.006.005.004.003.002.001.000.00中国-美国I 中国 美国200.00TLOO.00卜001-100.00r200.00300.00J400.001500.00IJ600.00-700.00图3中美核心CPI同比（,左轴）和中美涨幅差（bp,右轴）数据来源：CEICo2.00一中国-美国中国美国(6.00)(8.00)0.00 (2.00) (4.00)6.004.00t800.001700.001600.001500.00400.00300.001200.00«100.0010.00(100.00)图4中美短期实际利率（%,左轴）和利差（bp,右轴）数据来源：CEICo2023年美国的名义利率和实际利率均已经接近2005年次贷危机前夕的相对高点（图5）o尽管美联储本轮加息周期接近尾声，但是如果美国核心CPl持续下行，实际利率还会进一步抬升。实际利率联邦基金利率400.0015.0010.005.000.00-10.00- PPI:中国 energy index350.00/图6中国PPI （%,左轴）与国际能源价格指数（右轴）0.00图5美国联邦基金利率及实际利率（）数据来源：CEICo其次是全球经济呈弱复苏杰势。除了新冠疫情期间，中国制造业PMI和服务业PMI的走势与全球性指标基本趋于一致（图6）。IMF于今年1月份预测2023年至2025年全球经济增速分别为3.1%、3.1%、3.2%,今年全球经济可能仍将呈弱复苏态势，全球制造业可能继续低迷，服务业或增长乏力。不过，据海外机构预测，今年国际原油价格有望企稳，我国PPl指数持续下跌的态势或将好转。300.00IJ50.0000.00I50.00/100.00/50.00数据来源：CEICo最后是全球主要国家进入选举周期。据不完全统计，今年将有七十多个国家或地区面临重要选举，涉及俄罗斯、日本、印度、欧洲等，其中最大的不确定性来自美国总统大选。2016年11月份特朗普当选总统后，2018年6月美国公布对华征税清单，2019年5月美国将加征关税从10%提高到25%,期间美国贸易政策不确定性指数（TPU）的波动明显加剧（图7）,不断创下阶段性新高。直到2019年12月，特朗普宣布中美达成经贸协议，该指数才回落至2016年前的水平。去年底CNBC的民意调查显示，巴以冲突后，拜登的支持率已经低于特朗普。如果后者今年重新当选，那么中美经贸关系可能会面临再度调整的风险。图7美国贸易政策不确定性指数数据来源：CEICo二、2023年经济的“体感温度”较低2023年是新冠疫情防控平稳转段后经济恢复发展的一年，GDP增速录得5.2%,不过经济的“体感温度”较低，主要来自几方面原因：一是第二、三、四季度的名义GDP增速均慢于实际GDP增速（图8）,即GDP平减指数为负数,说明有效需求不足，经济依然面临通货紧缩风险；二是经济从第一季度后都处于筑底的过程（图8）,全年经济增长呈现型走势；三是全年PPI同比保持在负值水平（图9）,6月后环比回升；CPI同比基本呈现逐月回落态势，核心CPI同比保持在1%以下。图82023年季度名义和实际增长率（）数据来源：CEICo2023年三大物价指数同时乏力，是四十余年来少有的“体感温度”较低之年。从更长的时间周期来看，多个物价指数同时下跌，主要与重大外部冲击或国内经济结构性矛盾突出有关（图10）,例如，1982年世界经济危机和2015年国内产能过剩危机时，PPI同比和GDP平减指数下跌；1998-1999年亚洲金融危机和2009年全球金融危机时，三大物价指数同时下跌。2023年PPT同比和GDP平减指数为负，CPI同比几乎为零，“体感温度”之低几近于上述时期。-10.00CPIPPI-GDP平减指数图101979年2023年三大物价指数同比（）数据来源：CElCo在主动及被动因素推动下，消费重新成为经济增长的主动力。去年总需求结构呈现投资疲软、净出口萎缩、消费复苏的特征（图11,图12）：资本形成总额对经济增长的拉动从2010年起长期放缓，2023年对经济增长的贡献下降至29%,显著低于疫情前水平；受到全球经济放缓的影响，2023年净出口对经济增长的拉动和贡献均为负值；最终消费对经济增长的拉动基本恢复到疫情前水平，对经济增长的贡献为83%,大幅超过疫情前平均水平，其原因来自多方面，一是居民消费需求有所回暖，二是低基数效应，三是另外“（两驾马车”份额下降，使消费份额上升。,最终消费资本形成总额货物和服务净流出图11三大总需求对增长的拉动（）数据来源：CEICo2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023最终消费资本形成总额货物和服务净流出100%80%60%40%20%0%-20%图12三大总需求对增长的贡献（）数据来源：CElCo未来消费发展的前景，或将取决于通缩压力能否缓解，继而支撑名义GDP增长。从2019年1月起，居民消费意愿指数便基本处于负值区间（图13）,同时核心CPI增速快速下滑。从2023年起，疫情的疤痕效应逐渐减退，该指数降幅持续收窄，核心CPl增速下滑趋势放缓。不过，反映居民就业、消费、收入的指标仍面临压力：2023年城镇调查失业率低于疫情前水平，但是16-24岁劳动力失业率仍高达14.9%；2023年社会消费品零售总额增速已经超过2019年水平，但是低基数效应明显（图14）；2024年元旦假期旅游人数和收入均超过2019年同期，但是人均支出略低于2019年同期（图15）；2023年城镇人均可支配收入增速超过名义GDP增速（图16）,但是仍低于2019年增速近3个百分点，并呈现逐年放缓的趋势。实际GDP和名义GDP分别反映了经济的供给侧和需求侧。如果通缩压力不能缓解，名义GDP增长乃至消费增长仍将受到掣肘。图13 20122023年核心CPl同比（,左轴）与居民消费意愿指数（右轴）,2023年«2022年2019年图14社会消费品零售额同比（）数据来源：CEICo图15元旦旅游收入（左轴）、旅游人数和人均旅游支出（右轴）数据来源：文旅部，笔者计算。名义GDP累积同比城镇人均可支配收入累计同比图16名义GDP与人均可支配收入同比（）数据来源：CEICo从产业角度来看，全球经济弱复苏趋势下，工业疲软或将继续拖累经济增长。比较三大产业全年名义和实际增长率（图17）,仅第三产业的名义增长率高于实际增长率，即有效需求修复。第一产业主要受到去年下半年猪价探底的影响。第二产业的影响因素有房地产市场周期性下行、外需疲弱、国际大宗商品价格回落等。实际上，三大产业经济冷热不均，源于各产业对经济周期波动的敏感性不同。第二产业的主要行业工业，是强烈的顺周期行业。改革开放以来，每次经济回落时，工业都会呈现需求不足的特征（图18）,例如亚洲金融危机、全球金融危机等时期。而第三产业对经济周期弱敏感，稳定性相对较高（图19）o因此，在全球经济弱复苏趋势下，我国作为工业大国，经济增长或将继续面临压力。图17三大产业全年名义和实际增长率（）数据来源：CEICo图18工业名义和实际增长率（）数据来源：CEICo50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00名义第三产业实际第三产业图19第三产业名义和实际增长率（）数据来源：CEICo经济“体感”较冷，除了物价因素以外，还有一个重要原因是偿债压力凸显。当前名义利率已经超过了名义GDP增速（图20）,这意
