联合资信-我国高收益债市场研究_市场营销策划_重点报告202301202_doc.docx
我国高收益债市场研究联合资信研究中心I艾仁智林青王自迪董欣/张岩近日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会、国家外汇局、国家发展改革委、工业和信息化部、财政部、全国工商联等八部门联合印发关于强化金融支持举措助力民营经济发展壮大的通知（简称通知），提出支持民营经济的25条具体举措。通知提出探索发展高收益债券市场。研究推进高收益债券市场建设，面向科技型中小企业融资需求，建设高收益债券专属平台，设计符合高收益特征的交易机制与系统，加强专业投资者培育，提高市场流动性。通知对建立和发展我国高收益债券市场在政策层面进一步予以明确，相关产品创新、配套制度建设有望加速，高收益债券市场将在聚焦科创、助力民企等方面发挥金融服务实体经济的重要作用。本文将一级市场发行利率/二级市场到期收益率大于或等于8%,或一级市场发行利率/二级市场到期收益率高于同期限国债收益率500BP及以上的公司信用类债券界定为高收益债，主要研究一级市场高收益债规模、品种、信用等级等基本特征以及二级市场高收益债成交情况、违约率表现等，对我国高收益债市场进行整体分析，同时对未来高收益债市场的发展前景进行展望并提出相关政策建议。联合适信评估股份有眼公司ChinaLianheCreditRatingCo.,Ltd.一般而言，高收益债是指被评级机构评定为投资级别以下的债券，即信用等级为投机级的债券，即违约风险较高的债券。高收益债在国外也称为垃圾债。目前我国债券市场尚无针对高收益债的统一定义，一般也很少使用垃圾债，市场普遍基于一级市场发行利率、二级市场到期收益率或估值收益率来定义高收益债。从债券品种来看，2012年试点发行的中小企业私募债是我国高收益债的雏形，此后随着债券市场刚性兑付逐渐打破，以二级市场为主的高收益债市场开始形成，尤其是2018年下半年以来，债券违约常态化发生，风险债券明显增多，高收益债市场加速形成。鉴于我国高收益债大多没有评级，同时外部评级体系区分度不高，有效级别数量不足，低级别债券数量较少，本文综合使用绝对标准和相对标准，将一级市场发行利率/二级市场到期收益率大于或等于8%,或一级市场发行利率/二级市场到期收益率高于同期限国债收益率500BP及以上的公司信用类债券I界定为高收益债，主要研究一级市场高收益债规模、品种、信用等级等基本特征以及二级市场高收益债成交情况、违约率表现等，对我国高收益债市场进行整体分析，同时对未来高收益债市场的发展前景进行展望并提出相关政策建议。一、一级市场高收益债概况（一）高收益债占比整体较低一级市场方面，由于我国信用债发行市场存在一定门槛，大量成长型中小企业较难进入债券市场融资，高收益债市场规模有限。2000年至2023年上半年，按照债券起息日统计，公司类信用债每日发行利率中位数大于或等于8%的比例约为1.31%（图1）,每日发行利差2中位数大于或等于500BP的比例仅为0.18%（图2）；从发行量来看，2008年至2023年上半年，我国公司信用类债券市场共发行高收益债3286期，发行规模合计约17035.24亿元，高收益债期数占比和规模占比整体较低。表12008年至2023年上半年我国高收益债发行情况年份期数发行人家数规模/亿元期数占比家数占比规模占比2008年7772.001.92%2.70%0.94%2009年101075.301.52%2.18%0.49%2010年112.800.13%0.19%0.02%2011年8685555.506.47%9.45%2.52%I公司信用类债券包括我国债券市场发行的企业债券、公司债券和非金融企业债务融资工具（含短期融资券、超短期融资债券、中期票据、定向工具等），剔除永续类/可续期债券，下同。2债券发行利率与起息日当天同期限国债到期收益率的差值。年份期数发行人家数规模/亿元期数占比家数占比规模占比2012年2252151195.448.81%12.81%3.37%2013年342307893.4711.86%17.40%2.55%2014年8506353785.9418.30%28.59%7.24%2015年3492671644.705.76%11.48%2.32%2016年162114989.582.36%4.20%1.20%2017年3426194.040.67%1.27%0.38%2018年2081651457.423.18%8.04%2.16%2019年2141411374.232.51%5.48%1.60%2020年3032321839.172.66%7.37%1.68%2021年9168424.370.69%2.11%0.36%2022年192106985.151.57%3.55%0.89%2023年上半年2121081546.152.95%4.32%2.57%合计3286186317035.243.64%22.73%1.81%公司信用类债券发行利率分布情况（）U8ZWyce/9©。7Us一 Oe一 ZyEOZUUE-OZ735。IyoeUy8OeeYCOOC二/-AXXE一/UgOOC一/一、EOOC一二、-OOG一/UOOOZ6 4 2 06 4 2 0注：按照债券起息日进行统计数据来源：Wind,联合资信整理发行利率中位数数据来源：Wind,联合烟制新案最大值发行利率最小值图12000年至2023年上半年公司信用类债券发行利率分布情况联合资信1.ianheRatinos公司信用类债券发行利差分布情况（BP）一发行利差中位数一发行利差最大值注：利差为发行利率与起息日当天同期限国债到期收益率之差，发行利差均值为起息日当天各债券利差的算数平均值数据来源：Wind,联合资信整理图22000年至2023年上半年公司信用类债券发行利率分布情况从一级市场发展趋势来看，2008年开始，高收益债市场逐渐开始发展，2012年至2015年，由于中小企业私募债试点发行，高收益债明显增多。中小企业私募债是指我国中小企业在境内市场以非公开方式发行的，发行利率不超过同期限银行贷款基准利率3倍、期限在1年（含）以上，对发行人没有净资产和盈利能力的门槛要求，完全市场化的公司债券。2012年5月，沪深交易所分别发布中小企业私募债券业务试点办法。随后，证券业协会发布证券公司开展中小企业私募债券承销业务试点办法，中小企业私募债券开始登上我国债券市场的舞台。2012年6月，苏州华东镀膜玻璃有限公司发行了5000万元中小企业私募债券（“12苏镀膜”），成为我国首单中小企业私募债券。2013和2014年，中小企业私募债券发行规模持续增长，2014年发行期数和发行规模分别达到389期、639.03亿元，分别为2012年的3.7倍和5.6倍。2015年1月，证监会发布公司债券发行与交易管理办法，扩大公司债发行主体范围，丰富公司债券发行方式，推出了公司债券“大公募”（面向公众投资者公开发行）、“小公募”（面向合格投资者公开发行）、续薄（非公开发行）三种发行方式，并且约定可以在公司债券附加认股权、可转换成相关股票的条款。与此同时，沪深交易所停止了中小企业私募债券的备案，以中小企业私募债为代表的高收益债一级市场明显回落（图3）o注：债券类型按照Wind一级分类进行划分；左轴为期数，右轴为中小企业私募债期数占比（）数据来源：Wind,联合资信整理图32008年至2023年上半年我国新发行高收益债券种分布情况（二）高收益债发行特征分析总体来看，一级市场高收益债呈现以下特征：发行主体信用资质相对较弱，地方国有企业（建筑与工程行业、弱资质城投企业）绝对数量多，民营企业相对数量多；发行方式以私募为主，通过担保增信（不可撤销连带责任担保为主）管理信用风险的比例相对较高；无评级的高收益债占比过半，有评级的高收益债债项信用等级集中在AA级，因担保增信的存在，部分高收益债信用等级较高（AAA级或AA+级），违约风险较低，高收益可能不意味着绝对的高风险。1.发行方式以私募为主，有担保比例相比较高从发行方式和担保方式来看，2008年至2023年上半年，我国一级市场高收益债发行方式以私募为主，占比为69.05%,同期非高收益债样本中私募发行方式占比为26.29%,高收益债发行方式以私募为主；高收益债中有担保比例为44.52%,非高收益债中有担保比例为10.61%,高收益债中有担保的比例相对较高。无担保有担保注：选取2008年至2022年发行样本进行统计数据来源：Wind,联合资信整理图4高收益债样本发行方式与担保方式统计注：选取2008年至2022年发行样本进行统计 数据来源：Wind,联合资信整理图5非高收益债样本发行方式与担保方式统计2 .无评级占比过半，有评级债项信用等级中枢为AA级从债项信用等级分布情况来看，2008年至2023年上半年，我国一级市场高收益债中约有42.79%具有债项信用等级，与非高收益债基本一致。高收益债有债项信用等级的样本中，AA级的数量最多，占比为64.30%,信用等级中枢为AA级；非高收益债有债项信用等级的样本中，AAA级的数量最多，占比为45.26%,信用等级中枢为AA+级。联合奥信LianbeRatinas注：选取2008年至2023年上半年发行样本进行统计，均为中长期债项信用等级，左图为高收益债样本，右图为非高收益债样本数据来源：Wind,联合资信整理图6高收益债与非高收益债信用等级分布情况对比3 .民营企业中高收益债发行主体的比例较高从高收益债发行主体的行业、地区和企业性质分布特征来看，2008年至2023年上半年，我国一级市场高收益债发行主体中，建筑与工程行业的主体数量较多；公司信用类债券发行主体中，酒店、餐馆与休闲行业以及食品行业的高收益债发行主体占比较高。江苏、山东、浙江等省区高收益债发行主体数量较高，公司信用类债券发行主体中，贵州的高收益债发行主体占比最高。高收益债发行主体以地方国有企业和民营企业为主，公司信用类债券发行主体中，民营企业中高收益债发行主体的比例较高。详见图7至图9o高收益债发行人数量TI高收益.施行人在相同行业发行主体中的占比注：选取2008年至2023年上半年发行样本进行统计，行业为Wind三级行业数据来源：Wind,联合资信整理图7高收益债发行主体行业分布特征高收益债发行人数量一高收益债发行人在相同地区发行主体中的占比注：选取2008年至2023年上半年发行样本进行统计数据来源：Wind,联合资信整理图8高收益债发行主体地区分布特征高收益债发行人数量高收益债发行人在相同企业性质发行主体中的占比注：选取2008年至2023年上半年发行样本进行统计数据来源：Wind,联合资信整理图9高收益债发行主体企业性质分布特征（三）高收益债违约情况统计从高收益债违约情况来看，2008年至2023年上半年，一级市场发行的高收益债后续发生违约的比例约为3.78%,同期非高收益债样本的违约比例约为0.66%,高收
